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欧美国债市场做市商制度分析与比较 摘要：考察国外债券市场发展的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不可缺少的因素，起着举足轻重的作用。目前，我国银行间债券市场虽然也存在做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。本文重点对美国国债市场和欧洲MTS市场的做市商制度进行介绍，以期对我国国债市场做市商制度的发展和完善起到一定的借鉴作用。 　　美国国债市场做市商制度 　　一、国债市场概述 　　从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350亿美元的64.7??部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占52.13?不可交易国债36363.62亿美元，占47.87?政府机构持有国债31877.55亿美元，占41.97?社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03?/P 　　美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。 　　美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统，使其从传统分散的柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。 　　美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（NBES）负责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（IDB）进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对会员买卖报价进行搜集整理后，通过自己的信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。会员获得市场最优报价后，可以方便的通过IDB与其它交易商进行匿名交易。 　　美国国债市场受1986年《政府债券 法》和1993年《政府债券法修正案》的规范。法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，并对国债交易商的资本要求、大额头寸报告和交易记录等进行规定。国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责，其中证券交易委员会（SEC）负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会（FRB）、联邦存款保险公司（FDIC）和财政部货币监理署（OCC）按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。此外，所有国债交易商都是全国交易商协会（NASD）的会员，接受NASD的自律管理。 　　为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年，成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理。纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作，每天对国债交易商，特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪，发现异常情况后立即报告监管办公室，由监管办公室对其进行进一步调查和处理。 　　二、自愿做市商 　　美国全国交易商协会（NASD）5000多家会员中，2000多家注册为国债交易商，对美国国债进行自愿做市。交易商注册为国债交易商，必须满足《政府债券法》的有关资本充足要求。第一，流动资本（liquid capital）与风险准备（haircuts）的比例不得低于120??动资本指可以随时用于变现满足支付需要的净资本，风险准备包括信用风险准备