《债券研究_中金公司_徐小庆_中国利率策略周报：税收利差将保持在高位_二零一六-05-23》.pdf

中国利率策略周报 固定收益研究报告 2011 年5 月23 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030009 S0080511030011 税收利差将保持在高位 xuxq@ chenjh@ 徐寒飞 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030018 xuhanfei@ 票据贴现由负转正，企业流动性有望逐步好转 4 月份信贷增量结构中最大的变化是票据贴现由负转正，中长期贷款占比出现明显回落。我们倾向于认为票据贴现的增 加是银行主动调整贷款结构的结果，而不是贷款需求减弱造成的。首先，票据贴现在贷款余额中的占比已创下历史新 低，法定比率的持续上调要求贷存比高的银行必须首先提高流动性较强的资产比例。其次，长期存贷息差明显低于短 期存贷息差，银行投放中长期贷款的经济效益不如短期贷款。第三，随着更多的大型企业发债，银行的客户结构也会 逐步转向中小企业，中小企业的贷款以短期为主。伴随着信贷结构的改善，我们认为企业的流动性状况在逐步好转。 首先，从近期票据贴现利率的走势来看，法定比率的上调对企业流动性的影响在减弱。其次，外汇占款增量中热钱的 流入量开始下降，显示企业对境外融资对冲国内信贷紧缩的需求在减弱。第三，今年企业缴纳的所得税和人工成本高 于往年，但用款高峰已过，这也有助于减轻其流动性压力。 M1 和M2 增速大幅回落，但尚不至于引发货币政策转向 4 月份M1 和M2 增速均出现大幅回落，引发了流动性过度收紧导致经济大幅下滑的预期。M2 增速再次跌破目标值， 主要是季末考核因素结束后居民存款重新转化为同业存款造成的，而后者不纳入M2 ，今年以来脱媒化进程加快使得不 纳入M2 的存款出现大幅上升。M1 增速相对于M2 增速的下滑幅度更大也是市场十分关注的，因为当经济增速下降时， 企业的投资需求会减弱，相应地对资金的流动性要求也会下降，所以存款定期化往往作为经济景气度下降的先行指标。 我们认为M1 增速的大幅回落有高基数的原因，如果观测M2/M1 ，目前的上升仍主要是季节性表现，还难以得出趋势 性上升的结论。今年以来企业存款结构活期比例下降并不能完全归结于加息的效果，也与银行要求开具承兑汇票的企 业增加保证金存款有关。总的来讲，尽管M1 和M2 增速似乎都已经处于历史较低水平，但指标本身衡量流动性的有效 性在降低，所以很难由此推断货币政策已经到需要放松的地步。 税收利差将保持在高位 本周由于企业所得税上缴，资金面仍将处于偏紧的状况。基本面来看，市场对经济下滑的预期已经充分体现，这是收 益率曲线持续平坦化的原因，但是近期猪价开始加速上涨，蔬菜跌幅放缓，加上干旱对粮食的影响以及食用油限价令5 月底到期，这些可能使CPI 在短期内回升的幅度以及下半年在高位持续的时间都超出市场预期，一旦市场开始修正前 期对通胀下半年明显回落的预期，中长端收益率就会再次面临上行的压力。我们认为市场预期经济放缓对债市带来的 机会需要在中长期收益率出现上升的情况下才会出现，在目前的收益率水平下就去博央行下半年政策放松仍为时尚早， 且存在一定的风险。年初以来，国债的表现一直好于政策性银行债，两者之间的税收利差明显扩大，目前已高于历史 均值。由于税收利差较高，市场更看好政策性银行债的相对价值，因为其具有攻守兼备的特征，而且从收益率曲线的 形态来看，国债也比政策性银行债更加平坦，期限利差的保护更不充分。但是对这一看法，我们认为值得商榷，有如 下两点考虑。首先，政策性银行债收益率曲线相对较陡主要体现在 3-1 利差上，如果 3 年期央票利率不出现回落，那 么其余期限的收益率也很难下降。其次，从供给来看，由于负利率导致企业存款增长乏力或同业存款资金成本大幅上 升，政策性银行更倾向于发行债券来解决资金缺口，今年政策性银行债的净增量将达到 1.2 万亿，较去年大幅增加74% ， 而记账式国债的净增量仅为6000 亿元，与 2010 年差不多，所以从供需关系来看，税收利差扩大这一趋势在年内仍有 可能延续，或至少不会缩小。在债市没有形成趋势性上涨之前，我们建议博弈阶段性行情的交易品种以国债为主。