《会计研究二零一六-关于股改前后现金股利影响因素的实证研究》.pdf

关于股改前后现金股利影响 因素的实证研究 党 　红 (浙江大学管理学院 3 10058) 【摘要 】对股改前后影响现金股利水平的公司治理变量研究表明 , 虽然股改矫正了现金股利与增长机会之间的关 系 , 使股改后当存在增长机会时 , 公司会减少现金股利的发放 , 但是我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流 通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征 , 突出表现在股改前后影 响上市公司现金股利支付水平的股权结构变量并未发生变化 , 股改前后都存在股权集中度 、第一大股东持股比 例及第二到第十大股东持股比例与每股现金股利呈显著正相关 、而流通 (非限售 ) 股比例与每股现金股利呈显 著负相关的关系 。 【关键词 】现金股利 股权分置改革 股权结构 董事会结构 一 、引言 国外关于现金股利的理论流派纷杂 , 观点迥异 , 目前处于主导地位的是利用代理理论和信号理论来解释股 ① ( 利政策 。代理理论认为股利政策是用以解决公司内部人 与外部人之间代理问题的机制 Easterb rook , 1984; Jen sen , 1986; Myers, 2000) , 如果股利不是支付给股东的话 , 那么可能就会被内部人转用于个人 目的或投入 能为内部人带来私人利益的非盈利项 目, 因此外部股东偏好股利而非留存收益 。如同其他公司治理研究一样 , 股利政策代理理论的实证检验也是先从美国开始而后扩展至其他国家乃至新兴市场的。对美英等资本市场发 达 、股权结构相对分散的国家所做研究考虑的是管理层持股状况的影响以及股利政策与其他公司治理变量尤其 是负债比率之间是否具有替代关系 ( Jen sen、Solberg和 Zorn , 1992; A grawal和 Jayaram an , 1994; Short、Zhang 和 Kea sey, 2002) , 通常的结论是股利 、债务和内部股权是解决股东与管理层之间代理问题的替代性工具 。L a Porta et al. (下称 LL SV , 2000) 所进行的国别研究一方面将股利的代理理论扩展至作为管理层和控股股东的内 部人与外部投资者之间利益冲突的分析 , 另一方面也将新兴市场纳入了研究范围。LL SV 发现较之大陆法系国 家的公司 , 投资者保护程度较好的普通法系国家的公司通常支付更高的现金股利 , 并且在普通法系国家中高成 长机会公司较之低成长机会公司的股利支付率要低 。LL SV 研究的意义在于拓展了股利政策代理理论的应用范 围, 现金股利不仅是解决管理层与股东之间代理问题 、也是解决控股股东与少数股东之间代理问题的一种机 制 。此后对股权集中度较高国家所做的研究更关注控股股东的影响 ( Gugler和 Yurtuglo, 2003; Faccio、L ang和 Young, 200 1) 。Gugler和 Yurtuglo ( 2003) 对德国公司的股利支付政策进行考察 , 发现大股东倾向于支付较低 的股利而其他大股东的存在则可抑制这一倾向, 另外金字塔结构和交叉持股的存在也会引起较低的股利支付 率 。Faccio、L ang和 Young ( 200 1) 对比了西欧和东亚国家集团关联公司 ( group - affiliated corporation s) 的股利 政策 , 发现前者比后者支付更高的股利从而使 内部人掠夺的情况得 以缓解 , 在欧洲其他大股东 (持股 比例 ① L a Porta et al. (2000) 将内部人界定为经理层和控股股东 。 63 © 1994-2010 Chi