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当前这波牛市跟1996-2000年那轮相似 　　国泰君安首席宏观分析师 任泽平 　　14年出现了一个奇特现象：经济增速往下走，股市往上走。当前经济和股市类似1996-2000年，属于分母驱动的“改革牛”。 　　摘要： 　　我们大多数人对2006-2007年牛市的记忆太深刻，上一轮牛市是由分子端基本面驱动的“周期牛”。但是，2014年开启的这一轮牛市是分母驱动的“改革牛”“转型牛”，出现了“经济增速往下走，股市往上走”的现象，类似日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国1999-2006年。中国在历史上也曾发生过，比如1996-2000年。当前的经济和股市类似1996-2000年。 　　1996-2000年经济困难表面上是周期性的，而实质上是体制性和结构性的，市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。可以推断，即使没有1998年外部冲击，体制性和结构性问题也会暴露出来。 　　1996-2000年的政策应对：积极财政政策和宽松货币政策、国企改革、金融市场化改革、剥离银行不良资产、实施住房制度改革、加快对外开放。 　　1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市涨200%。1993-1996年熊市的原因主要是：利率过高，政策偏紧，国有企业大面积亏损，银行不良率过高。1996-2000年“经济往下、股市往上”特征的“改革牛”“转型牛”原因主要是：（1）利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险。（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。（4）金融风险拆弹： 1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。 　　2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。2014年2季度以来，在经济下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000年类似：利率下降、政策宽松、改革提速。 当市场一片高呼牛市来了的时候，作为最早最坚定提出“大牛市论”的团队，我们还是想认真梳理这轮牛市的逻辑，因为它决定了未来的高度和节奏。 　　图1 国君宏观团队战熊记 　　2014年出现了一个奇特现象：经济增速往下走，竟然股市往上走。部分市场人士之所以感到困惑，是因为我们大多数人对2006-2007年牛市的记忆太深刻，上一轮由分子端基本面驱动的“周期牛”容易产生误导。而事实上，“经济增速往下走，股市往上走”的案例在经济史上有很多，它属于分母驱动的“改革牛”“转型牛”，比如日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国1999-2006年（我们在《增速换挡期的牛市催化剂：国际经验与中国未来》报告中介绍了日韩台“转型牛”的经典案例）。中国在历史上也曾发生过，比如1996-2000年。 　　我们认为当前的经济和股市类似1996-2000年，属于分母驱动的“改革牛”“转型牛”。1996-2000年，面对复杂严峻的经济形势，我国政府成功进行了市场化改革和宏观调控，开启了经济社会发展的新篇章。在经济增长往下走的情况下，无风险利率下降和风险偏好提升造就了一轮大牛市，当前经济和股市形势与1996-2000年颇为相似。 　　1.1996-2000年面临的经济困难与原因 　　当前经济形势与1996-2000年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。 　　各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题？再度刺激还是推动改革？1996-2000年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。 　　1.1.形势严峻：亏损、通缩、失业、高不良率 　　1992年初，邓小平同志南巡讲话极大地解放了思想，掀起了新一轮改革开放热潮，经济快速回升。当年GDP增速达14.2%，CPI增速达6.4%，M1和M2增速高达35.9%和31.3%。与此同时，集资热、开发区热、房地产热、股票热等经济泡沫加重，各地铺摊子上项目、乱集资、乱拆借、乱设金融机构等现象严重，经济明显过热，中央开始采取紧缩措施。 　　1993年6月，党中央、国务院出台《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，采取控制货币发行、严禁违规拆借资金、提高利率、制止乱集资、严控信贷规模等经济和行政手段相结合的“16条措施”，经济过热压力得到缓解。1993年11月，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场