《宏观经济与债券市场2016年12月月报》.pdf

2012 年12 月债券市场展望 年底政策难以兑现，债券市场平稳收官 作者：黄艳红 张兰 张明凯 习倩 宏观面：从目前的信息来看，新一届政府并不希望经济发展重回政府投资拉动的老路，而认 可将来的发展可能会经历一个中速增长期，坚信改革是中国发展的红利，强调经济发展方式的转 变。其对房价走势的表态说明只要经济数据不发生明显的恶化，新政府出台更多刺激经济的政策 可能性也在下降。短期PMI、工业企业利润数据虽然有所改善，但不足以撼动债市的基本面，股 市表现相当悲观。年底资金面在财政存款投放的支持下，仍可抵抗经济触底、温和复苏的负面影 响。 在政策相对真空的阶段，资金面依然能够维持充裕意味着年内降息或降准的概率进一步下降。 首先，央行政策组合相对于前两年，工具更加多样化，而以往的非常规手段有常态化的变化。 从今年逆回购操作启动以来，投资者对货币政策的期待从失望到希望又再到失望，而目前基本接 受逆回购为市场日常操作工具。在央行的货币政策执行报告中也将逆回购纳入与正回购、存款准 备金率以及利率等政策手段并行的常规工具范畴。另外，从此次央行对人民币汇率的态度，也可 能预示着在利率政策推进经济结构调整的空间受制约情况下，下一阶段人民币汇率可能会承担更 多重任。 其次，从市场流动性的层面而言，传统流动性供给渠道，包括外汇占款以及公开市场操作方 面可能都不甚乐观，但财政存款的投放值得期待，至少从近阶段市场流动性来看，预计财政存款 的投放形成很大对冲。从今年影响银行系统流动性状况的主要因素来看，4~5 月财政存款的上缴 规模不小于上年，9 月份季节性的现金投放大幅度超过往年，而外汇占款预计央行仍然会维持有 限对冲。预计今年年底现金的投放规模可能会较大幅度超出往年，但财政存款的支出不会低于往 年，并对市场资金面形成有效对冲，不过两者对市场的影响在时间顺序上有先后，预计跨年市场 的资金面还是会出现阶段性紧张。 再次，宏观经济数据在剩余时间内会由于低基数影响，企稳回升概率较大，而通胀走势也会 因季节性影响而呈现反弹变化。从商务部公布的11 月食品价格走势来看，鲜菜价格已经连续反弹， 而肉类价格也维持环比走高变化。基本面不支持宽松政策的出台，而从政治层面来看，在明年3 月两会召开之前，可能都不应过多期待政策的变化。 利率策略：12 月利率债收益率曲线陡峭化的格局继续延续的可能性不大，11 月末资金面的 紧张已经对利率互换品种形成了平坦化影响，资金利率也难以回到2.8%以下的水平。我们认为11 月CPI 可能会小幅上行，经济数据部分好转加上资金面扰动作用增强，12 月利率债券收益率有望 维持小幅的平坦化走势，新债供给减少、定价作用减弱，预计二级市场收益率上下变动空间不大。 10 月份主要券种投资者持有结构来看金融债的配置价值得到了认可，12 月供给量减少，机构认购 需求有所回暖。整体来看，在18 大政策基本保持稳健的预期下，从一个升降息大周期收益率走势 来看，2012 年后期-2013 年应该对于债券配置并不是很好的时机。在品种选择上我们建议配置类 关注3-5 年左右的中期利率债，收益率曲线陡峭化的进程暂时告一段落，3-5 年债券期限适中， 收益率相对保持稳定并跟随资金利率下行而下行。而从交易盘而言，12 月收益率保持稳定仍可继 续持仓，到明年3 月份之前风险不大，不过应提防春节时点的流动性风险和通胀反弹的冲击。 信用债策略：在货币政策稳定的前提下，我们认为今年年终流动性压力要小于往年，为信用 债行情进一步走强形成支撑。但信用债资金成本已经触及底部，收益率下行空间有限，市场在追 逐高收益品种之后大幅提升了自身敞口的信用风险压力。虽然债券市场到目前为止还没有违约出 现，但信用风险依然存在，需求敏感性较高但供给仍存刚性，未来供需天平可能再度向不利的方 向转变。对于目前