《新市场环境下分级基金再思考》.pdf

[table_page] 华宝基金点评报告 [table_subject] 2013 年02 月20 日 证券研究报告--基金点评报告 新市场环境下分级基金再思考 [table_research] [table_main] 华宝基金点评类模板 分析师：胡立刚 ◎投资要点： 执业证书编号：S0890512050001 电话：021 摘要： 邮箱：huligang@ 联系人：尹浩 2013 年以来，股票市场持续上涨，而分级基金A 份额在股市上涨的 电话：021 过程中也出现了较大的涨幅，这其中有多重原因，其一，分级基金整体 邮箱：yinhao@ 折价对A 份额的价格有一定支撑；其二、分级基金A 份额可以质押回购 的政策预期；其三，长期债性资产投资者对A 份额的价值发现导致其买 相关研究报告 入 A 份额，从而对价格有推动作用。除政策因素外，我们认为第三个因 [table_product] 素是分级基金A 份额上涨的重要原因，分级基金A 份额的上涨反映了其 投资者对A 份额价值的一致认同。 分级基金A 份额价值的一致认同会促使A 份额的隐含收益率逐步接 近市场均衡收益率，此时，长期债性资产的投资者更倾向于长期持有分 级基金A 份额，从而减少参与二级市场交易的动力，最终会导致分级基 金A 份额的流动性更差。这种情况下，A 份额的配对转换价值就会凸显。 A 份额配对转换价值的增加对于 B 份额投资者是极为不利的。由于 目前分级基金的上拆点都较高，B 份额投资者很难通过上拆折算来实现 退出，这样的话，B 份额的投资者只能通过在场内卖出或与 A 份额配对 合并赎回两种途径退出。 第一种途径，即B 份额通过场内卖出途径退出较大的依赖于B 份额 的场内流动性，B 份额的场内流动性又依赖于 B 份额的场内规模，而场 内规模的增长依赖于正向套利，但当A 份额的场内流动性较差时，套利 者卖出 A 份额会面临较大的冲击成本，套利者并不一定能够获得套利收 入，从而影响正向套利者的积极性，B 份额的场内规模和流动性就会受 到影响，这样B 份额通过场内卖出退出存在规模瓶颈。 第二种途径，即B 份额通过与A 份额配对合并赎回途径则直接依赖 于A 份额的场内流动性，由于前述原因，未来A 份额的流动性会越来越