第四章债务和金融周期国内和国际视角.pdfVIP

第四章　债务和金融周期：国内和国际视角 完全从商业周期角度很难充分理解 2007-2009 年金融危机后的全球经济演变 （见第一章和第三章）。该视角不能充分说明债务、资产价格和产出的关系，而这 些因素解释了近年来很多发达经济体疲弱的增长。本章研究了债务、杠杆率和风 险承担在驱动经济和金融发展中的作用，并重点评估了不同经济体所处金融周期 的位置。 金融周期与商业周期差异显著，金融周期包含了对价值和风险的认知与风险 承担和融资限制之间的自我强化动态过程，这形成了金融繁荣和衰落。金融周期 也显著长于商业周期，信贷扩张程度与房地产价格是用于衡量金融周期的最佳指 标。产出和金融变量可在长期内呈反向变化，但当周期从繁荣转向衰落时两者关 系将发生变化，该过程常伴随银行危机，使衰退的程度比在商业周期中经历的更 严重，导致资产负债表的衰退。 私人部门高企的债务水平将削弱经济增长的持续性。在部分近期经历了金融 繁荣的经济体，居民部门和企业处于脆弱的状态，这将带来金融抑制和宏观经济 困境的风险。在一些受危机冲击严重的国家，私人部门债务水平相对产出而言仍 处于很高的水平，导致居民部门和企业对利率上升非常敏感。这些国家会发现自 己处于债务陷阱中：为刺激经济而采取的低利率政策鼓励了信贷增长，反而使本 该解决的问题更加严重。 新型渠道融资的兴起改变了风险特征。在所谓的全球流动性第二阶段中，新 兴市场经济体公司从国际证券市场获得了大量资金。有一部分是通过公司的海外 关联企业进行的，这些关联企业不会受到监管当局的监管。市场融资通常比银行 贷款融资期限更长，因此降低了展期风险，但其有顺周期的不良声誉。当经济环 境好时，市场资金既充裕又便宜，但一旦出现问题苗头时流动性可能不复存在。 这对国内金融机构存在叠加效应，因其依赖国内公司部门作为其资金来源。最后， 大部分新兴市场经济体私人部门的外债以外币形式存在，带来了汇率风险。 本章先介绍了金融周期的主要特征，之后一节分析了特定国家在周期中所处 的位置，第三节分析了近年来金融周期的驱动因素，最后一节讨论了相关风险及 潜在调整的必要性。 金融周期：简要介绍 虽然对金融周期没有统一的定义，但广义概念包括了数量型和价格型金融变 量的联合波动。BIS研究表明信贷总量（作为杠杆的替代变量）、房地产价格（作 国际清算银行第84期年报 59 为可用抵押品的衡量标准）扮演了重要的角色。快速增长的信贷，特别是抵押贷款， 推高房地产价格，进而增加抵押品的价值，可增加私营部门可获得信贷。金融限 制和对价值和风险的认知之间互相强化的关系在历史上多次导致严重的宏观经济 错配。其他变量，如信贷息差、风险溢价和违约率，提供了对压力、风险认知和 风险偏好的补充信息。 从实证角度而言，四个特征可描述金融周期 ( 专栏 4.1 描述了如何测量金融 周期 )。第一，它们比商业周期更长。传统的商业周期长度通常为 1 ～ 8 年，而 金融周期的长度为 15 ～ 20 年。周期长度的差异意味着金融周期可以跨越多个商 业周期。 第二，金融周期的顶峰往往伴随着银行业危机或显著的金融抑制。长期宽松 的货币政策和金融环境，加上金融创新，将导致金融繁荣，这一时期飙升的资产 价格和信贷快速增长互相强化。宽松的融资环境会使资金流入实体经济，导致某 些领域过度杠杆化以及一些行业投资过剩，如房地产。如果经济受到冲击，前期 过分扩张资产负债表的家庭或企业会发现自己无法偿还债务。在繁荣时期提升的 部门错配程度又进一步加剧这种恶性循环(见第三章)。 第三，不同经济体的金融周期往往是同步的。虽然它们在全球范围内不一定 同步，但很多金融周期的驱动因素都具有重要的全球因素。例如，流动性状况在 不同市场间往往是高度相关的。金融资本的流动将使风险溢价以及不同币种和市 场的金融环境均等化，充当 ( 定价 ) 融资的边际来源。因此，在不可持续的信贷 繁荣中，外国资本常常发挥巨大的作用，如放大总信贷的波动，也可以引起汇率 的过度波动。当一种货币在本国之外广泛使用时，上述作用非常直接，就像美元 的国际地位导致的放大效应。当汇率升值遭遇阻力，如政策制定者将政策利率设 定得比国内环境所需的更低，或对外汇市场进行干预并积累外汇储备时，货币条 件也会间接传导。 第四，金融周期随宏观经济环境和政策框架而变化。例如，自 20 世纪 80 年 代初以来金融周期的持续长度和波动幅度都有所增加，反映出更