房地产投资信托结合的发展模式研究.doc

国内发展研究指用于各种零售、餐饮、娱乐、健身服务、休闲等经营用途的房地产形式 商业地产开发在中国的兴起时间甚短，国内商业地产开发商、投资商和经营商都还很不成熟，缺乏专业性，很容易忽略商业地产的核心价值（由其本身的硬件价值和涉及商业运营的软件价值组成），对商业地产的复合性认识也不足。他们在实际操作中往往只注重眼前利益，沿袭传统住宅地产的“卖完就走”的模式，缺乏可持续发展计划，导致某些商业中心的兴旺犹如“昙花一现”。 和其他类型的土地用途相比，商业用地地价较高（见图 1），加之对建筑以及商业配套设施等的高要求，商业地产开发所需投资额巨大，因此国内开发商通常采用销售商铺来回收投资成本和实现投资收益的操作模式，其主要原因是目前我国的资本市场不发达以及房地产金融体系仍不完善，不足以支撑商业地产项目的整体运作。而国外则有层次丰富的金融体系支持房地产业的运作，特别是REITs的出现，为商业地产提供了成功且成熟的开发模式，而国内真正意义上的房地产投资信托基金与房地产产业基金却仍是空白，无论是国有还是民营，大型商业设施项目多数是建立在银行贷款基础上。 REITs（Real Estate Investment Trusts）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资策略，投资于不同类型、不同地域的房地产项目组合，在有效降低风险的同时，通过将出租房地产所产生的收入以分红派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。REITs通常还可以获得政府给予的税收优惠。REITs以其独特的优势成为美国商业地产行业运作的主导模式之一，通过对资本与商业运营管理的整合，极大地促进了美国商业地产的蓬勃发展。2003年美国REITs拥有的商业类房地产已超过4000亿美元，REITs也成为世界各国争相关注的、极具发展潜力的领域。 在商业地产的投资运作中，资金平衡被看作是商业地产项目运作程序中最关键的核心。首创集团总经理刘晓光（2001）在首届国际商业房地产投资论坛上讲：“房地产市场是资金高度密集的运作体，可以说，没有资金就没有房地产”。何芳（2005）认为：“没有充足的资金实力和商业经营经验就不要涉足商业地产，许多shopping mall的失败，其主要原因是开发资金的不足”。郭增利（2005）认同商业地产的价值是以实现运营价值为基础的，体现的是地产和商业价值集合而成的金融价值，因此商业地产是“发挥着带动零售商业业绩提高的平台功能，是提升地产和商业融合而达成的投资价值和金融价值的复合经营载体”。张志敏（2005）分析了我国商业房地产的融资现状，指出我国商业地产开发过分依赖于银行贷款，又以大型商业设施更为显著，因此商业地产更多的向资本市场直接融资必将是未来的融资趋势。REITs可作为一种借鉴手段来扩充商业地产的融资来源。同时，杨川（2005）建议中国商业地产需要中介机构作为桥梁和润滑剂，如信托基金投资商和专业的物业管理商。 笔者发现国外由于REITs创立已久，当前的研究都专注于如何深化，因而只集中在商业地产领域对REITs做研究的学者十分少，搜索中发现Muller和Laposa（1996）给出了不同类型的REITs在过去多年的运营绩效并不一致的结论，零售业和医疗型REITs在1986～1995 年之中表现最优，而旅馆型REITs变动幅度最大。Myer和Webb（1993）REITs、股票间是没有关系的。他们的后续研究继续发现零售业不动产市场和投资零售业为主的REITs 两者之间并不具有正相关关系。 其他关于投资组合是否应该分散化的研究也有提到应该专注于一类不动产在投资组合中的作用，如Capozza和Seguin（1999）发现REITs 若更专注于他们经营的不动产及区域，可以增加REIT 股票的价值，原因是REITs 会更容易流通或交易，对投资人会更有吸引力。Muller和Laposa（1996）发现在1976～1995年之间，REITs的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的，即使投资于相同地区的公司，投资的不动产类型的不同也会使报酬不同。Chen和Peisier（1999）使用1993～1997 年的数据也得到相同的结论。Levy（1996）、Liang和McIntosh（1998，1999） 图 2 房地产开发的价值链 房地产业生产的产品是房屋，房地产开发过程也即房地产产品价值的形成过程，涉及众多行业和环节，是一个复杂的系统工程。一个房地产开发企业必须具备市场研究、规划设计调控、客户发掘、成本控制、施工管理等多种能力。房地产开发商的本质是一个“系统集成商”，它将资金、土地、设计、工程、物业、管理、环境等多种变量因素组合成自己的产品，并且通过广告、营销等服务最大限度地实现自己的市场价值。