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不同借贷利率下的投资组合的有效前沿 屠新曙1 巴曙松2 1. 湘潭大学商学院，湖南湘潭，411105 2. 北京大学中国经济研究中心，北京，100871 摘 要：Sharp、Lintner和Mossin发现的资本资产定价模型（CAPM）是一个一般均衡模型，不仅使人们提高了对市场行为的了解，而且还提供了实践上的便利，同时也为评估风险调整中的业绩提供了一种实用的方法。因此CAPM为投资组合分析的多方面的应用提供了一种原始的基础。然而，CAPM假定投资者可以无限制地以同样的无风险利率借入和贷出，这在现实的市场运作中是无效的。事实上，投资者借入资金需要支付比贷出或投资资金更高的利率。所以探讨不同利率下的投资组合问题在理论上和金融实践活动中都很有意义。本文研究了不同借贷利率下投资组合的有效前沿，并运用我们自己创立的一种几何方法给出了该有效前沿的方程。在本文中，我们首先把Markowitz模型的有效前沿用投资组合的权重向量表示出来[7]，然后将不同借贷利率下的资本市场线（CML）也用投资组合的权重向量表示出来，再由CML的定义就在Markowitz模型的有效前沿上分别求出不同借贷利率下资本市场线与Markowitz模型有效前沿的切点，同时也得到不同借贷利率下CML的斜率，这样我们就得到了不同借贷利率下投资组合的有效前沿。 关键词：市场投资组合，有效前沿，资本市场线 引言 在二十世纪后半期，华尔街发生了两次数学革命，使数学规划和随机方程等数学工具和方法在金融实践中的应用得到了很大的发展。1952年，Harry.M.Markowitz发表了著名的论文“Portfolio Selection”，标志了华尔街第一次数学革命的开始 [1]。该论文提出的均值-方差分析首次定量地分析了投资组合中风险与收益之间的内在关系，使人们可以系统地描述和解决投资组合的最优化问题，它在投资组合理论中具有关键作用。Markowitz模型是规范性的——它指明了投资者应该如何去行动，这一行动需要解决如下隐含的问题：（1）证券的价格行为；（2）投资者期望的风险-回报率关系的类型；（3）衡量证券风险的适当方法。1964-1966年，Sharp、Lintner和Mossin分别独立地发现了资本资产定价模型（CAPM），这是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供较为明确的答案[2-5]。 CAPM不仅使人们提高了对市场行为的了解，而且还提供了实践上的便利，同时也为评估风险调整中的业绩提供了一种实用的方法。因此CAPM为投资组合分析的多方面的应用提供了一种原始的基础。然而，CAPM假定投资者可以无限制地以同样的无风险利率借入和贷出，这在现实的市场运作中是无效的。金融中介机构在贷出资金时的利率会比借入时高，这样投资者的利差中包括了自身的边际利润和对信用风险的补偿增益，因此借入资金需要支付比贷出或投资资金更高的利率。所以探讨不同利率下的投资组合问题在理论上和金融实践活动中都很有意义。 本文研究了不同借贷利率下投资组合的有效前沿，并运用我们自己创立的一种几何方法给出了该有效前沿的方程。在本文中，我们首先把Markowitz模型的有效前沿用投资组合的权重向量表示出来[7]，然后将不同借贷利率下的资本市场线（CML）也用投资组合的权重向量表示出来，再由CML的定义就在Markowitz模型的有效前沿上分别求出不同借贷利率下资本市场线与Markowitz模型有效前沿的切点，同时也得到不同借贷利率下CML的斜率，这样我们就得到了不同借贷利率下投资组合的有效前沿。我们的目标是开发一种理论，这种理论是不同借贷利率下的投资组合理论，同时我们还提供计算不同借贷利率下投资组合有效前沿的算法工具。我们强调在算法上，不同借贷利率下投资组合的有效前沿通常不能用简单的分析工具进行演算。 Markowitz模型的有效前沿[6] 投资组合的构建就是选择纳入投资组合的证券并确定其适当的权重，即各证券所占该投资组合的比例。Markowitz模型表明，构建投资组合的合理目标应是在给定的风险水平下形成一个具有最高回报率的投资组合，或者是在给定的回报率水平下形成一个具有最小风险的投资组合。具有这种特征的投资组合叫做有效的投资组合，它们位于下列模型的解集合中。 其中，，是第种资产的预期回报率，是投资组合权重向量，是种资产间的协方差矩阵，和分别是投资组合的期望回报率和回报率的方差。称为回报率的标准差，表示投资组合的回报率偏离的幅度，被Markowitz用于度量投资组合的风险。 我们知道，模型的解集合在空间中是图1中的抛物线AB，被称为投资组合的有效前沿。 图1 有效前沿 由我们发表在《中国管