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中国股票市场解析 北京大学光华管理学院 徐信忠 教授 xuxz@ 我国股票市场 上市公司1287家(2003.12.31) 非流通股占64％(国有股:35％，法人股:27％) 流通市值13178亿(2003.12.31) 投资者开户数：7025万 热点问题： 市盈率高？ 国有股减持和全流通 MBO 股票市场概况 中国股市热点问题 市盈率高？ 国有股减持和全流通 MBO 国有股减持 国有股减持与全流通 解决一股独大的其他方法 优先股 投票权设置 减持价格 让利与民 我国上市公司 基本面质量不高 大股东和高管人员掏空上市公司 管理层收购（MBO） 金融监管 监管与政策 准入监管与披露监管 立法与执法 多头监管和监管真空 监管可信性 我国金融市场的发展 政府职能的(真正)改变 相关法律的健全，尤其是投资者的法律保护 加快直接融资的发展 金融机构的私有化和民营金融机构的发展 市场和产品的创新 1971～1999年间美国债券的违约率 海外上市的利弊 国内融资成本低 同一公司国内的市盈率平均为海外的2-3倍 海外市场容量大，股东群更广泛 海外以机构投资者为主 海外市场监管严格 海外市场行政限制小、政策风险小 提高企业名称和产品在国外市场的知名度 使收购外国公司更加容易 纽约交易所 上市条件 过去3年税前总收入至少650万美元 有型净资产至少1800万美元 退市 股东人数低于1200 公众股数量低于60万 公众股市值低于500万美元 外国公司上市条件 过去3年税前总收入至少1亿美元 有型净资产至少1亿美元 1998年跨国上市的分布 股利贴现模型 固定现金股利增长率的股票价格（Gordon Growth Model） g：股利增长率 只有当g r时，公式成立 增长率和投资机会 用盈利对股票定价 资本成本的确定 折现率的确定 债务成本，RB 股权成本，Rs 无风险回报：长期国债收益率，RF 风险溢价：CPAM或APT模型 加权平均资金成本 我国股市的市盈率 A股和H股价差 对未来净现金流的估计不同 但不至于差三倍 不同的WACC 无风险回报RF不应该有很大差别 风险溢价：CAPM模型中的RM 为什么预期市场回报低？ 低风险：对风险估计不足，政府救市降低风险 资金机会成本低，替代产品有限，替代产品的收益率低 * 2.50 2.08 2.51 5.01 4.49 4.30 换手率 241 114 425* 486 60826 1527 16088 2000 745 1498 1494 6700 总和 219* 224* 128 32115 1358 13178 2003 259 146 195* 112 27990 962 12484 2002 221 145 268* 291 38305 1182 14463 2001 196 66 219* 251 31319 894 8214 1999 148 54 165* 226 23544 778 5745 1998 5204 1997 利润 现金股利 佣金 印花税 成交额 筹资金额 流通市值 年份 Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 Default Outlook for 1999-2000, New York University Salomon Center, January 1999. 0.1 NA 2,496 52 1,838 Tokyo 1.5 418 991 178 784 Paris 3.4 128 2,528 441 4,627 NASDAQ 8.5 480 10,272 392 2,722 New York 54.4 4,666 2,373 522 2,399 London 2.3 NA 1,094 235 741 Frankfort 外国公司的交易量占总体交易量的比例% 外国公司市值 （10亿） 国内公司市值 （10亿） 外国公 司数量 国内公 司数量 交易所 * * Sheet3 Sheet2 Sheet1 After Issue AAA AA A BBB BB B CCC Original Rating Years 1971 - 1999 (% of principal) 1.00 .00 .00 .00 2.00E-04 2.50E-03 6.70E-03 .01 2.00 .00 .00 .00 1.90E-03 7.00E-03 .03 .12 3.00 .00 7.00E-04 2.00E-04 3.30E-03 .03 .07 .21 4.00 .00 1.50E-03 8.00E-04 6.60E-