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航运：从震荡走向复苏 　　由于需求引擎衰减，航运行业正处在干散货大周期的尾端，伴随大宗商品牛市而来的干散货航运超级牛市已经一去不复返。从中周期出发，市场正处于从震荡向复苏转化的过程中，市场即将进入消化存量过剩运力的“复苏”阶段。产能利用率将是影响复苏阶段航运运价弹性的核心因素。 　　由于产能严重过剩，静态测算运价恢复至较高弹性需要数年。航运市场的复苏可大致分为两个阶段：产能利用率提高，运价低弹性的阶段1；供需缺口很小，运价上升曲线陡峭度迅速上升的阶段2。我们测算，不考虑其他吸收运力因素，当前运力过剩程度约在25%-30%之间。即使在7%需求年增速、2%供给年收缩的乐观假设下，供需达到基本平衡（阶段2）也仍需要至少3年。 　　减速航行成为市场运力调节的“缓冲器”。受减速航行等调节手段影响，实际产能利用率高于测算值。但在减速航行中隐藏的运力，将在运价上升到一定水平后逐步释放，从而限制运价的反弹高度。因此，BDI运价走势又可以大致划分为两个阶段：保持超低速航行阶段（回升至1500点左右）和航速逐步回升阶段（在1500-2200点区间震荡）。 　　航运三周期 　　大周期是指强有力“需求引擎”推动下的结构性、趋势性行情，持续时间与推动因素相关，如主要经济体工业化对干散货航运市场的推动，或是六七十年代集装箱发明后对海运格局的重塑；中周期是指经济自然内生波动带来的需求周期性波动，大致可以划分为复苏-繁荣-崩溃-震荡等几个阶段。航运经济学统计认为，干散货的中周期在8年左右（高峰3年，底部5年），但受到其他因素，如造船潮等的影响，也会出现提前或延迟；小周期是指由于季节性或其他因素造成的运价短期波动。 　　虽然从大周期角度出发，干散货市场的超级牛市已经一去不复返，但超低运价显然也不会永久持续下去。 　　从中周期出发，现在市场处于从震荡向复苏转化的过程中，随着宏观经济企稳、订单交付高峰渐去，市场即将进入消化上一阶段运力的“复苏”阶段。产能利用率将是复苏阶段航运运价弹性的决定性因素，产能去化速度将决定复苏时间。当前航运市场特别是干散货市场的需求仍然保持较快增速，造成运价低迷的核心原因在于产能过剩。运价除了受到供需关系的影响，还受到当前市场信心、船东和货主之间强弱势关系的影响，同等供需缺口下由于船东信心不同运价可能有巨大差距。 　　过剩运力之殇 　　除了长周期所在的位置不同，从微观的角度观察，如今市场与2002年相比的一个重要区别，就在于我们面临着前所未有的过剩运力。 　　2006年至2012年，干散货运力供给复合增长率为10.1%，比需求复合增速（6.4%）高出了3.8个百分点，而集装箱的CAGR供需差达到5.0%。在绝对增长幅度方面，三大船型供需增速均相差30%以上。例如，2006年至2012年间，干散货运力增长了79%，而需求仅增长45%，供需差高达34个百分点。 　　根据产能利用率水平，我们可以将航运市场的复苏大致分为两个阶段：产能利用率逐步提高，运价上升幅度不大；船舶供求接近平衡时运价上升曲线陡峭度迅速上升。 　　由于产能利用率偏低，市场首先进入的阶段“复苏”最可能以一种比较温和的方式展开，如果需求稳步增长，新订单量保持低位，那么随着产能利用率的逐步回升，运价可能逐步恢复到一个较为合理的水平。 　　关于第二个阶段“运价迅速上升”，可以从如下方面理解：运价上涨的前提是“供不应求”，当运力供需缺口较小时，租家或货主往往缺乏选择，因此为了争船常不惜成本，从而造成运价大幅飙升；市场情绪在运价的波动中也起到重要作用；需求的强度和持续性决定了运价弹性高度；船厂的产能是影响运价反弹持续性的重要因素。 　　从航运经济学的角度，影响船舶利用效率的主要原因包括：航速、港口效率、亏舱和载重运输天数。干散货运量与运力的比值，可能是测算船舶产能利用率，或者过剩率的一个有效指标。这个指标直接反映船舶载重运输情况。 　　我们测算，2012年干散货船舶平均产能利用率为73.1%（吨公里指标）或74.3%（海运量指标）。因此，不考虑其他吸收运力因素，运力过剩程度约在25%-30%之间。 　　根据Clarksons的最新预测，2013年干散货海运量增长5.2%，海运量×运距增长4.2%，运力增长6.9%，以此为基础计算年均产能利用率为70.2%（吨公里指标）或72.0%（海运量指标）。我们亦测算了油轮产能利用率情况，预计2013年产能利用率在73%-74%左右，过剩程度亦在25%左右。 　　随着交付高峰接近尾声，干散货市场的供需缺口有望于2014年开始收窄。 　　即使在7%需求年增速，2%供给年收缩的乐观假设下，供需达到基本平衡也仍需要至少3年。考虑干散货需求波动性较油运强，我们亦测算了产能利用率达到90%所需时间。但即使在最乐观假设下，去产