现金持有与研发投入的相关性研究——基于我国A股上市公司数据.pdfVIP

南京孪计 iII学报z年第期 现金持有与研发投入的相关性研究 基于我国A股上市公司数据 汪 炜，袁东任 (浙江大学 经济学院，浙江 杭州 310027) [摘 要]采用2007--2013年沪深两市A股上市公司作为样本，对现金持有与研发投入的关系进行分析，结果 显示：研发投入越多的企业的现金持有水平越高；期初现金持有越多的企业研发投入越多，研发一现金敏感性越显 著，而且随着现金持有量的增加该敏感性会逐渐下降；相比于成熟期公司，成长期公司现金持有与研发投入之间的 正相关性更强，而且成长期公司的研发一现金敏感性不会随着现金持有水平的增加而下降。 [关键词]现金持有；研发投入；融资效应；代理效应；企业生命周期；融资约束；代理成本 [中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1672—8750(2015)03—0003—11 在完美无摩擦的资本市场中，投资项 目的边际价值是企业投资决策的关键决定因素，资本从边际 价值为负的项 目流出到边际价值为正的投资项 目，直至每个项 目的资本边际产出都等于边际成本，而 且公司筹集外部资金与使用内部资金的成本相同，也就是说，在完美无摩擦的资本市场中公司价值与 资本结构无关。但在现实中，一方面信息不对称等因素提高了企业对外融资的成本，从而制约了企业 对更多有潜力项 目的投资，表现为融资约束对资本投资的抑制作用；另一方面利益冲突和监管缺失诱 发了企业内部人的自利行为和机会主义行为，使得企业资本的运用偏离了股东利益最大化的目标，表 现为代理成本扭 曲了公司的资本投资决策 。 由于具有风险高、周期长和调整成本高等特性_1j，相比于其他投资决策，研发更易受到融资约 束、代理成本的抑制和扭曲，因此研发在资金来源上会更加倚重于内部资金。出于预防动机，企业会 预留更多现金以保障后续研发的顺利进行，而预留的现金对于研发投入也将起到资金供给作用。这 样现金持有就成为一种 内部融资方式，具有积极的融资效应。但是现金持有也会成为公司内部人追 求个人私利的工具，管理层更偏好于将缺少监管的内部资金用于规模扩张或者在职消费，而非用于收 益滞后的研发投入。这种 自利性现金持有动机和投资扭曲行为都造成了现金资源配置的无效率，表 现为消极的代理效应。 本文采用2007--2013年我国A股上市公司作为样本，试 图对企业现金持有与研发投入之间的关 系进行实证研究。本文试 图回答 以下三个 问题 ：企业会不会为了保障研发计划而预留更多的现金? 现金持有的融资效应和代理效应是否可能同时存在?两种效应随着企业发展阶段的不同会发生哪些 变化? [收稿 日期]2014—10—25 [基金项 目]教育部 “新世纪优秀人才支持计划”项 目 [作者简介]汪炜(1967一 )，男，浙江舟山人 ，浙江大学经济学院教授 ，博士生导师，博士，主要研究方 向为公司金融；袁东任 (1982一 )，男，河南开封人，浙江大学经济学院博士生，主要研究方向为公司金融。 · 3 · 汪 炜 ，袁东任 ：现金持有与研发投入的相关性研究 一 、 文献 回顾 Keynes的货币需求理论认为，人们会出于交易动机、预防动机和投机动机而选择持有货币，以保 持流动性 J。现金是最具流动性的资产，企业也会出于这三类动机而保留一定数量的现金资产。从 企业决策的微观层面来看，信息不对称、交易费用、代理成本等因素的存在破坏了资本市场完美无摩 擦的假设，融资优序理论、权衡理论和代理理论都可用来解释企业现金持有的动机，并引出了大量实 证研究。前两种理论强调企业外部融资约束的影响，而代理理论考虑了代理成本的作用。 融资企业与外部投资者之间存在广泛的信息不对称，信息缺失方因此承担了估价风险_3j、流动 性风险 J、投资组合劣势 等信息风险。当市场中的参与者数量和投资品种类有限时，这些信息风 险就具有个体异质性，无法通过组合构建进行分散，从而形成新的风险定价因子，由此便提高了企业 对外融资的成本，这就等同于企业对外融资能力受到约束。同时企业对外的融资能力还受到宏观货 币政策