宏观X年度报告-就业比增长更重要.pdfVIP

证券研究报告 就业比增长更重要 ——14年宏观经济展望 姜超（宏观债券首席分析师） SAC证书编号：S0850513010002 2013年12月17 日 摘要： 人口红利结束，工业依赖债务：过去中国经济依靠工业驱动，源于充足廉价劳动力供应。但08年以后新增劳动力 减少，12年起劳动力人口首次减少，意味着劳动力供给下降，因而要想保持工业增速，必须投入更多的货币资 金，体现为08年后经济整体债务率的飙升。 举债难以为继，去杠杆是趋势：美国70年代、00年代曾两次出现货币与增长的背离，皆源于劳动力减少，分别导 致通胀和房价泡沫，而中国08年以后的房价暴涨也与货币超增相关。目前企业、金融部门负债高企，而政府隐性 负债不低、居民金融负债率大增，举债均难以为继，去杠杆是华山一条路。 增长动力决定经济未来：过去中国经济主要靠工业投资驱动，主要依赖于廉价劳动力和天量货币，但目前这些传统 优势正在消失。从增长新动力角度观察，未来有三大希望：以大学生扩招为标志的人力资本，以专利和论文崛起为 标志的创新，以及改革提高生产效率。其中最核心的动力在于人的变化。 人力资本崛起，服务业是希望：如今的新增非农就业几乎全为大学生，数量从10年前的100万上升到700万，意味 着人力资本的崛起。从12年上市公司新增就业看，主要集中在服务业和先进制造业两个领域，意味着未来必须发 展和人力资本匹配的服务业经济模式。 改革决定，从工业投资驱动到服务业和效率导向：改革决定为未来提供了两个希望，一是增加生育、延迟退休，增 加劳动力给工业投资以喘息，但难解近渴。二是打破国企垄断，释放效率，发展服务业，一则可以解决就业，二则 不需要货币，是真正的阳光大道。 投资难以持续，经济仍趋下行：去杠杆应发展服务业，但3季度经济反弹的主要动力是已无比过剩的投资，融资需 求高企，而控货币导致资金供给下降，资金供需矛盾致利率飙升，意味着14年的投资消费将继续受抑制，尤其是 泡沫严重的房地产销量将面临下滑风险。预测14年GDP增速降至7.3%，而通胀稳定在2.6%。 调降增长目标，体现转型决心：在劳动力减少的背景下，不切实际的GDP 目标意味着投资的不停刺激，利率难 下，负债难降，转型仍是镜花水月。13年下半年PMI刚回到50以上，就伴随着全国PM2.5的爆发。13年就业目标已 提前完成，如能顺势下调经济增长目标，则无需再刺激投资，利率可下降，转型行业可以获得资金，经济在14年 下半年或有望低位企稳，此后走上转型大道。经济增长不是目的，是为了让生活更美好！ 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 一、去杠杆：劳动力减少与债务大爆炸 二、服务业：就业的趋势与改革的方向 三、降增长：投融资矛盾与促转型决心 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 1.1 要素禀赋驱动增长 图：要素驱动经济增长 劳动力 经 济 资本 增 技术进步 长 从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本