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第五讲 即期利率、远期利率及利率的期限结构 即期利率、远期利率 即期利率就是当前时刻各种不同期限的零息债券的到期收益率。到期期限不同，即使其他条件相同，债券的即期利率通常也会不同。 远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。如1?4远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率。 即期利率可以用如下公式表示： 式中：Pt——零息债券的价格 Mt——零息债券到期日的价值 st——即期利率 远期利率与即期利率是相互关联的。 如果一年期零息国债的即期利率是8%，两年期零息国债的即期利率为10%，我们可以据此求出第二年的一年期远期利率为： [1 ×(1.10)2/1.08] – 1=12.04% 一般地，如果一年期即期利率为s1,两年期即期利率为s2,可用下式计算第2年的远期利率f1,2： (1+s1)(1+f1,2)=(1+s2)2 由此，远期利率与基期利率的关系为： 利率结构的重要性 金融市场上存在种类繁多的债券，其利率千差万别。 期限相同风险不同，债券的适用收益率不同。 风险相同，期限不同，债券的适用收益率也不同。 在求债券的价值时，按照一个统一的贴现率对所有现金流进行贴现的方法只有在收益率曲线是平的时才成立。 即期利率曲线为债券的定价提供了基准利率 利率风险结构 因风险不同形成的利率的结构称为利率的风险结构。 因期限不同形成的利率的结构称为利率的期限结构。 主要风险： 信用风险：现实中主要看债券的评级确定风险升水 流动性 税收差异 其他特殊条款 利率的期限结构 2012年2月8日 任何特定时刻的收益率曲线都是由当时市场参与者的预期和风险偏好决定的 利率期限结构理论 无偏预期理论：债券持有人对期限没有偏好，第t 年的远期利率与预期的第t 年即期利率相等。收益率曲线的形状主要由市场预期的短期利率水平决定。 流动性偏好理论：投资者偏好短期限债券 市场分割理论：投资者各有其偏好的投资期限。 特定期限偏好理论 流动性偏好理论(liquidity preference theory) 从长期利率中提炼出来的远期利率同时反映了市场对未来的预期和流动性风险溢酬，剩余期限越长，该风险溢酬越大。 优点：同时考虑了预期和流动性风险溢酬的影响 缺陷 风险溢酬并不必然随时间递增 投资者特定的资产状况使得他们偏好某些期限债券 市场分割理论(market segmentation theory） 投资者有各自的投资期限偏好，并且偏好不变。利率曲线的形状由短、中和长期市场的各自供求关系决定。 缺陷：市场分割理论也可以解读为投资者对投资其他期限所要求的风险溢酬无穷大，从而使得他们不可能改变投资偏好。 期限偏好理论（preferred habitat theory） 流动性偏好理论和市场分割理论的结合 不同资产负债状况的投资者通常有着特定偏好的投资期限，但这些偏好并非是完全不变的。当不同期限债券的供求发生变化，一些期限的债券供求不再平衡，从而使得相应期限的风险溢酬变化到足以抵消利率风险或再投资风险时，一些投资者的偏好就会发生转移。 利率期限结构理论评析 流动性偏好和期限偏好理论都认为长期利率反映了市场对未来的预期和风险溢酬，都被称为“有偏期望理论”（biased expectation theory）。 相对于流动性偏好理论，期限偏好理论引入了投资者的期限偏好，并认为风险溢酬并非简单随期限递增；相对于市场分割理论，期限偏好理论则加入了市场预期和风险溢酬的思想。 收益率曲线的建立 相同期限，不同票面利率的国债，到期收益率并不相同。 在求债券的价格时，正确的做法是将所有的债券都看作是由一些零息债券构成的组合，债券的价格就等于各零息债券的价值之和。 每个现金流的贴现率应该以政府债券即期利率曲线提供的相同期限的即期利率作为基准。 收益率曲线的建立 理论即期收益率曲线是以市场上国债的收益率为基础，从理论上推导出的无风险国债收益率。 虽然从理论上似乎直接使用各不同期限的零息债券（包括剥离债券）收益率就可以绘制出实际的即期收益率曲线。但存在一些问题： 零息债券的流动性通常不如附息债券. 零息债券与附息债券的税收处理不同;负现金流的存在 剥离债券税收规定不同 构造收益率曲线的方法之——解鞋带法 当纯零息债券无法得到或者这些债券的流动性特别差时，使用解鞋带法是得到即期收益率曲线的最常用方法 用解鞋带法构建收益率曲线是以新发国债的收益率为基础的。举例说明做法如下： 设当前国债的面值收益率如下表前三栏所示，则可以用这里的方法求出相应各期的即期利率 国债及其利率的计算 半年 年 票面利率(YTM) 价格 即期利率 远期利率 1 0.5 2.50% 　 2.5000% 　 2 1 2.60% 　 2.60