中国股票市场上转效应和动量效应的检验、解释及应用.pdfVIP

内容摘要 股票市场的有效性是一个在金融领域争论了近百年的问题，很多 学者根据客观的市场异象对市场有效性理论的正确性提出了挑战。而 反转效应和动量效应正是对股票市场有效性提出严峻挑战的市场异 象之一。根据市场有效性理论，如果股票市场是有效的，那么任何投 资者不可能持续获得无风险的超额利润。但是，西方学者对西方许多 国家股票市场的实证研究发现，反转效应和动量效应在这些国家的股 票市场上长期存在，如果采取相应的投资策略，投资者就可以获得无 风险的超额收益。 那么在中国股票市场上，反转效应和动量效应是否如在美国、日 本、欧洲等国家的股票市场上那样长期存在并非常显著呢?如果中国 股票市场上存在显著的反转效应和动量效应，那么反转效应和动量效 应产生的超额收益的来源是什么?是市场风险溢价还是投资者行为 偏差导致价格的系统性偏误，或者两者兼而有之?解答好这几个问题 正是本文研究的目的。本文以我国深沪市A股股票市场为考察对象， 深入探讨反转效应和动量效应的存在性及显著性，并对其超额收益产 生的内在原因进行了进一步的研究。 作者采用目前较为前沿的金融计量的研究方法对上述问题进行 了研究，具体研究方法和结论如下： I、论文既采用了De 方法，设计了3个月、6个月、9个月、12个月和18个月5种不同 的排序期，构造赢家组合、输家组合和零投资组合，然后在不同的持 ’ 有期考察组合的收益情况。 研究发现，在我国股票市场上，赢家组合和输家组合具有完全不 同的表现，而零投资组合和赢家组合的表现类似。这说明在我国股票 市场上，股票价格的上升和下跌具有不对称的运动特点。赢家组合在 各个不同的排序期，都表现出显著的动量效应。持有期较短时，赢家 组合动量效应产生的超额收益较少，持有期较长时，赢家组合产生的 超额收益显著增加。在排序期一定的情况下，持有期越长，赢家组合 的动量超额收益越高：当持有期大于40个月时，排序期越长，赢家 组合动量超额收益越高。零投资组合的超额收益表现与赢家组合的表 现类似。 。 输家组合则呈现出与赢家组合完全不同的特点，输家组合在短期 内表现出显著的动量效应，而在长期内存在显著的反转效应，这～点 和国外很多股票市场有相似之处。 2、在检验出我国股票市场存在反转效应和动量效应的基础上， 本文对反转效应和动量效应的内在成因进行了进一步的研究。就目前 的研究文献看，对反转效应和动量效应的成因的分析主要从两个方面 进行。第一，从经典的金融理论入手，试图证明反转超额收益和动量 超额收益是对风险的一种补偿；第二，从行为金融学入手，试图证明 反转超额收益和动量超额收益是投资者行为偏差的结果，是过度反应 或者反应不足的一种表现。本文也是沿着这两条思路进行研究。 实证研究来验证反转收益和动量收益是否是截面风险补偿的结果。研 三因子定价模型对赢家组合的动量收益和输家组合的动量及反转收 益都有很好的解释。这说明我国股票市场的反转效应和动量效应的超 额收益很大程度上来自于不同股票问截面风险的一种补偿。但是，三 因子定价模型对零投资组合的解释力较差。研究发现这和赢家组合与 输家组合收益变动的不对称性有关，这说明，三因子定价模型不能完 全解释反转效应和动量效应的超额收益。 第二，在对传统资产定价理论进行检验的基础上，本文进一步研 究我国殷市是否存在过度反应和反应不足，是否需要用行为金融学的 文也对组合设计了一个后持有期检验，验证股价是符合过度反应假 设。研究结果表明，短期内赢家组合存在反应不足，导致短期内的动 量效应明显，而在长期内，赢家组合的收益率服从随机游走，动量效 应的超额利润仍然存在，但是其来源主要是不同证券期望收益率的截 面方差。而不同证券期望收益率的差异可以用截面风险补偿来解释。 输家组合存在过度反应，这在殷价上表现为短期内存在动量效应，长 期内存在反转效应。本文进一步分析输家组合存在过度反应的原因是 投资者对负面信息的反应过度。投资者对于负面的信息常常评价过 高，表现在股价上就是，股票价格过低。当信息完全传播后，股价往 往回升到其正常的价值。这可能和中国股票市场的外在环境有关，上 市公司造假的事件层出不穷，导致投资者对正面信息的反应谨慎，而 对负面信息反应过度。 3、最后作者讨论了我国股票市场上的资产定价问题。除了在定 价模型中引入反映上市公司规模、账面市值比等因子之外，还引入了 反映动量效应和反转效应