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期货套期保值理论发展的纬度、内核与困境 ——从线性策略到非线性策略的拓展 郑尊信 （深圳大学经济学院金融系，深圳518060） The Latitudes, core and dilemma of futures hedging theory Zheng Zunxin （Business School of Shenzhen University, Shenzhen city, 518060） ABSTRACT: By review of futures hedging theory, it would be found that the development of hedging theory, which has been promoted by risk measurement tools and econometric techniques, includes two latitudes: motivation of hedging and price co-movement pattern. But framework is also shacked by econometric methodology, and goes into dilemma of linearity strategies, namely that hedging theory is challenged by asymmetric price co-movement pattern. Therefore, framework and core of hedging theories would be analyzed, and new framework of non-linear strategy constructed, in order to deal with dilemma of traditional framework, finally explored the development trend of non-linear framework. Key words: hedging; price co-movement; linearity strategy; theory dilemma 追溯期货套期保值理论的发展轨迹，海内外有许多学者做过综述，例如Lien和Tse以及华仁海仲伟俊等，这些综述都对套期保值理论发展进行较为详细的介绍和归纳。但追随这样的理论发展脉络，我们看到的是不断复杂化的保值策略和未形成统一框架的各式各样的理论模型，在实际运用中往往模型适用而陷入迷茫。主流理论的发展更多依赖于投资组合理论和计量经济技术的进步，理论的“副产品”。因此，我们有必要重新审视的套期保值理论，归纳理论演进的主要纬度及理论内核，诊断理论发展中存在的问题及其根源，探索各种套期保值策略的适用条件和统一框架的形成。本文研究意在于此，更期望能够为期货套期保值发展提供有益的思路。本文的结构安排如下：第一部分阐述套期保值决策过程及理论发展的两个主要纬度。第二部分分析主流套期保值理论发展的内核及当前所遭遇的困境。第三部分分析主流套期保值理论遭受线性策略困扰的，并探索从线性策略非线性拓展及其途径。第四部分对全文进行归纳总结，展望未来的研究方向。 早期期货市场上进行套期保值的投资者，对于套期保值概念的认知还比较“天真”（天真的概念源于na?ve hedge），甚至市场上对于期货交易的相关概念界定都未统一（见working,19）。传统意义上的套期保值主要是从交易动机和交易策略角度进行界定的。从交易动机上，代表性的观点是：管理因价格波动而导致损失风险的方法；从交易策略上，代表性的观点是：投资者建立一个与现货交易方向相反、数量相等的，且与现货相同或者相近的期货。 针对Keynes等人朴素的“风险管理”动机观，Working提出了不同的看法。Working认为，套期保值交易是为了简化商业决策、降低成本，其核心在于能否通过有利的基差变化来谋取预期收益，而不只是为了管理风险。这就是所谓的“基差逐利型”套期保值。“风险管理”动机观和“基差逐利”动机观都能够从不同角度解释交易动机。后来，学术界将这两种动机观合在一起，形成了比较折衷、比较平衡的观点，即套期保值的主要动机是为降低风险（“风险管理”观），但套期保值的头寸水平却由预期收益决定的（“基差逐利”观）。 但是，传统期货套期保值理论范畴内，期货和现货价格联动模式并未受到应有的关注，这从交易策略中可见一斑。传统定义中“数量相等”的交易策略，是一种“天真”策略。策略隐含价格联动的，即期货和现货价格同步变动，实际很难市场数据的支持。动机。过于苛刻的隐含条件限制了该策略的实际运用。 “天真”策略包含对于交易动机和价格联动的认