从市场有效性角评述中国汇率制度改革的效果.pdfVIP

摘要 摘 要 随着我国经济体制的改革深化和国际经济环境的改变，人民币汇率制度 经历着一个不断发展和完善的过程。从改革开放发展至今经历了四个时期， 度。第二阶段(1985--1993)，官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率 率制度。这一时期实现了人民币官方汇率和外汇调剂价格的并轨，实行结售 汇制度，建立了全国统一的外汇交易市场。1997年以前，人民币汇率稳中有 升，但由于亚洲金融危机的爆发，汇率制度实质上是钉住美元制。第四阶段 (2005年7月21日至今)，人民币实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进 行调节的有管理的浮动汇率制度。 本文以2005年7月21日的这次汇率制度改革为研究背景。此次改革是人民 币汇率制度改革迈出的历史性的一步，自此，我国开始实行以市场供求为基 础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住 单一美元，而是形成更富有弹性的人民币汇率机制。此次汇率制度改革以后， 汇率生成机制由市场机制决定，汇率水平的高低以市场供求关系为基础；根据 我国贸易与投资的密切程度，选择数种主要货币，对不同货币设定不同权重后 组成一揽子货币，设定浮动范围，允许人民币根据这一篮子货币在指定范围内 浮动。中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的，各外汇指定银行制定 的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。 此次汇率制度改革至今三年多来，我国外汇市场取得了一定的发展成就， 外汇市场的市场化程度不断提高，主要表现在汇率波动弹性逐渐加强、衍生 品交易不断扩大等方面。本文试图用实证研究方法来定量的分析改革以来我 国外汇市场的改善情况，从市场有效性的角度出发，通过对比检验改革前后 外汇市场的有效性，来评述汇率制度改革的效果。 国内外学者们对05年7月人民币汇率制度改革以来的市场成效大部分是 从市场有效性角度评述中国汇率制度改革的效果 从定性的角度去分析的，实证检验方面研究较少。在我国外汇市场有效性方 面，有学者单独研究过汇改前或汇改后的外汇市场效率问题，在以前学者研 究的基础上，本文对汇改前后，境内即期外汇市场和远期外汇市场进行了比 较全面的实证研究。 在即期外汇市场上，使用理性预期下的随机游走模型，对1994年4月至 2005年7月的月度时间序列数据进行了ADF检验和PP检验，两种检验方法都 得出一致的结果，汇改之前我国人民币即期外汇序列不存在单位根，是平稳 序列，汇改之后人民币即期外汇序列存在单位根，是非平稳序列。这表明在 名义利差为常数且理性预期的条件下汇改前的即期市场不是有效的，而汇改 后的即期外汇市场则是有效的。从实际市场运行情况来看，汇改以来即期汇 率的波动幅度和频率都明显加大，加之检验结果表明即期市场的有效性，可 以得出：即期外汇市场的市场化程度较改革之前有明显的成效。 在远期外汇市场上，使用基于线性的回归模型进行有效假说检验，数据 年10月13日至2007年4月16日人民币远期外汇汇率日度数据，交易品种 包括1月期，3月期，12月期。总的来看，汇率制度改革前后，各交易品种 的远期外汇市场都不是有效的，对比改革前后的实证检验结果，改革后也没 有明显的改善情况。由于条件限制，没法获得银行间远期外汇交易的数据， 本文中所使用的远期外汇汇率数据是中国工商银行的报价，假设这些数据具 有一定的代表性，则单从检验结果来看，远期外汇市场在汇率制度改革之后 的三年中，改革成效甚微。 实证检验结果表明，我国外汇市场有效性不足。从此次改革的实施效果 来看，虽然放宽了人民币汇率的波动幅度(央行宣布自2005年9月23日起， 银行间即期外汇市场非美元对人民币交易价的浮动幅度从原来的上下1．5％扩 大到3％；自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价 浮动幅度由3‰扩大至5‰)，但实际的汇率波动幅度远没有达到规定的上下 限。虽然先后推出了人民币银行间远期外汇交易，掉期交易，货币掉期交易 等外汇交易品种，但相对国外成熟的外汇市场来讲，交易的数量和连续性上 都有一定的差距，这是汇率不能反映外汇市场上所有信息的重要表现。 有效率的外汇市场在理论上是指：在该市场上，汇率必须充分反映所有 相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息 条件下形成的价格，市场是所有信息的敏感器，调节着价格变动。鉴于我国外