国内可转债的定模型及实证研究.pdf

摘要 摘要 可转换债券(下文简称可转债)作为兼具债券、股票特征的一种复合型 金融衍生产品，自上世纪90年代末推出以来，已经迅速发展为一种重要的融 资工具和投资产品。由于国内可转债在设计、发行上直接借鉴了国外可转债 百余年发展的成熟经验，在条款的设计方面显得极为复杂，除了一般的债权、 转股权之外，还嵌入了很多复杂的路径依赖期权，主要包括：回售权、赎回 权、转股价格修正权等，而这些期权之间同时又存在一定程度的相互影响关 系，因而判断可转债的价值是一个十分复杂的问题。如果能够合理、准确地 确定可转债的价值，对于发行人合理设计发行条款以降低融资成本、投资者 确定产品的真实投资价值提高投资收益，乃至整个可转债市场的健康发展都 具有着重要的意义。 本文首先介绍了可转债的基本特征，主要分析了可转债的条款要素以及 影响其价值的主要因素，这些因素主要包括基础股价、股价波动率、转股价 格、存续期限等，而赎回条款、回售条款、特别向下修正条款、票面利率等 条款对可转债的价值也有一定的影响。其后，简要回顾了国际和国内可转债 市场的产生历史和发展现状，并扼要对全球可转债市场的创新产品、国内已 经出现的创新产品一分离交易可转债和近期可能出现的创新产品如可交换债 券、零息可转债等进行了介绍。 本文第三章是对可转债定价的理论与方法进行回顾。根据可转债定价理 论中基本因素的不同，可转债的定价体系可以分为以公司价值为基础因素的 结构法(StructuralApproach)和以公司股票价格为基础因素的简化法 (Reduced-Form Approach)这两类。结合这一分类，可转债的价值可以近似 看成由普通债券价值和所嵌期权价值两部分构成，也可以将可转债的价值视 为一个整体通过数值模拟加以分析。重点介绍了不同定价思路下的四种定价 方法。定价思路一是将可转债的价值视为债券价值和嵌入期权价值之和，其 国内可转债的定价模型及实证研究 中嵌入期权的价值可采用Black-Scholes模型、二叉树模型这两种具体的方 法；定价思路二是将可转债的价值视为股票衍生的一个整体，通过对基础股 价未来走势的数值模拟运算，设置边界条件和终端条件以确定可转债在不同 节点上的价值，然后选择合适的贴现率进行贴现定价，具体可采用引入信用 风险的二叉树模型、扩展的LSM方法。 第四章是对国内可转债定价的实证分析，主要选择了5只普通可转债及 2只分离交易可转债作为样本。对于普通可转债分别利用上述四种方法进行每 隔5个交易日的10次持续定价，在模型参数的估计中，本文选择历史波动率 作为基础股价波动率的估计，而无风险率则选择上交所新发国债的到期收益 率进行三次样条函数插值后的利率期限结构。实证结果表明，对于本文选取 的5只普通可转债而言，采用引入信用风险的二叉树模型和扩展的LSM方法 进行定价的理论价值与市场价格更为接近、与市场价格的拟合更好，尤其是 后者；而对于2只分离交易可转债，采用的现金流贴现法获得的债券理论价 值与市场价格很接近，采用修正的Black-Scholes模型获得的认股权证理论 价值与市场价值则存在一定的偏离，这可能主要源于市场有效性不足和投机 性较强。通过进一步分析可以发现，在四种定价方法中，前两种得到的理论 价值与市场价格存在较大的偏差，后两种定价方法得到的理论价值则更接近 市场价格，尤其是第四种定价方法，其理论价值与市场价格的偏差在8％之内， 原因在于前两种定价方法的模型及对可转债的条款处理都存在诸多假设，这 些假设往往与市场实际相差较远，其理论价值和市场价格的偏差自然也较大， 对可转债价值判断的效果也自然较差；而后两种定价方法采用的是数值模拟， 根据模拟的次数和步数的增加，模拟的效果更加接近与市场实际，条款的处 理上更接近于条款的设置，因而效果更佳。 本文最后阐述了在研究中存在的缺陷和不足，包括样本选择可能存在不 足、对于模型中标的股价波动率的估计也不够精确等。同时也对自己今后进 一步进行可转债定价的研究提出了改进方向和新的展望。 关键词： 可转债定价 引入信用风险的二叉树模型扩展的LSM模型 2 ABSTRACT ABSTRACT