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税收待遇与债券价值 在美国，市政债券的利息收入免征联邦收入所得税，其到期收益率通常比类似的应税债券的到期收益率低，即其市场价格要高一些。 此外，税收待遇对债券价格和收益率的影响还表现在对贴现债券的影响上。对于息票率较低的贴现债券，其投资收益中的资本利得部分可以享受延缓纳税的待遇，因此，它们的税前收益率通常低于类似的应税高息票率债券，即低息票债券的债券价格要稍微高一些。 简言之，享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有免税待遇的债券。 流动性与债券价格 债券的流动性(Liquidity)是指债券持有人在无损状态下将债券迅速变现的能力。 在债券市场上，绝大多数债券是通过交易商来完成的，因此，通常用债券买卖价差的大小衡量债券流动性的高低，价差较小说明债券的流动性较高；反之，则流动性较低。买卖差价反映了报价方对风险的估计。 在债券市场上通常可看到，交易活跃债券的买卖价差比交易冷清的债券要小，因为交易活跃债券的流动性较高，从而持有这种债券的风险就较小。 因此，在其他条件不变的情况下，流动性较高的债券的到期收益率较低，价格较高.相应地，债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。 流动性风险 流动性溢价 流动性指标——bid-ask spread Bid-ask spread (% of price) 债券的凸性(convexity) 价格 收益率 Y Y+ Y- P+ P P- 债券久期 duration 最早由麦考勒(F.R.Macaulay,1938)提出，因而也称麦考勒久期。 久期是债券分析中的核心概念，因为： 它有效地度量了债券的风险，在债券风险管理中起到了非常重要的作用。 它是资产免疫的一个重要概念，资产免疫就是指通过适当的方式，以避免利率波动对资产价值的影响。 久期(F.R.Macaulay)：债券实际持有期限 P：债券当前的价格 T：债券的到期时间 PV(ct)：债券第 t 期现金流　　　 的现值 某债券当前市价950.25元，收益率10%，息票率8%，面值1000元，三年后到期，一次性偿还本金 未来现金流支付时间 未来现金流 未来现金流的现值 PV(ct)×t 久期（D) 1 80 72.73 72.73 2.78（年） 2 80 66.12 132.23 3 1080 811.40 2434.21 合计 950.25 2639.17 F.R.Macaulay久期定理 定理1： 定理2： 定理3： 债券的免疫管理 许多机构试图将它们持有的资产组合与这些资产组合所面临的利率风险隔离。因而，用于保护全部金融资产免受利率风险的策略就是免疫。一些机构(如银行),致力于保护现有资本净值或公司净市值免受利率波动的风险；其他投资者(如养老基金)，在一定的期限后可能会面临支付的义务。所有这些投资者均更关注保护他们证券组合的未来价值。 免疫的含义是无论利率如何变动，资产和负债的久期匹配就可以确保资产组合有偿还公司债务的能力。 10000×(1＋8%)5＝14693.28元 保险公司发行10000元投资型保单，期限5年，利率8%，每年计息1次，利息加入本金再投资，到期一次还本付息。到期需支付本息额为： 【案例】保险公司的投资策略 目前市场利率8%，未来市场利率不确定，保险公司拟将筹集到的10000元投资于债券（每年计息1次），到期收回的本利和支付给保单持有者。目前市场上的长期债券都是定息债券，保险公司该如何投资？ 保险公司投资策略：个案结论 利率发生波动（或上或下），在任何时候，保险公司的投资型保单的价值（保险公司的负债）和6年期定息债券的价值差距非常小（保险公司的资产） 保险公司的投资型保单的久期（5年） ≈6年期定息债券的久期（4.99年） 是否纯属巧合？？？ 久期、价格波动、利率的关系 在利率发生波动时，相同久期的投资项目，其价格的波动相同。 定理四：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。 定理五：在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也越长。 （令我们感到意外的是，处于严重折价状态的债券，到期时间越长，久期可能反而越短） 定理六：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。 （这是因为到期收益率越低,远期支付的现金流价值相对越大,其在债券总价值中占的权重也越大） 有时候找不到合适的一种资产进行免疫管理，必须通过资产组合来实现免疫。 债券组合的久期 Dp ：债券投资组合的久期 Wi ：债券i在投资组合中的比重 Di ：债券i的久期 N ：债券的数量 债券投资组合的免疫策略 某基金管理公司已建立一个养老基金，其债务是每年向受益人支付300万元，永不中止。基金管理人计划建立一个债券组合来满足这个要求，所有债券的到期收益率是15%。债券由A、B组成，票面金额1000元，A的