国信固收国债期货交流20130802.pptVIP

以2013年7月30日为例，当天主力合约TF1309结算价为95.8520元，TF合约最后交割日为2013年9月18日，130015.IB收盘净价为98.6100元，全价为98.7901元，转换因子为1.0279，上一次付息日为2013年7月11日，那么： 交割日距离当天=2013年9月18日-2013年7月30日=50天； 交割日距上次付息日=2013年9月18日-2013年7月11日=69天； 交割日应计利息=0.6541； 发票价格=95.8520*1.0279+0.6541=99.1526； 基差=98.6100-95.8520*1.2079=0.1115; IRR为=(99.1526/98.7901-1)*365/50=3.05%。 2.6 实例测算 2.6 实例测算图示（续） 基差：基差最小值对应最优可交割券； IRR:IRR最小值对应最优可交割券； 两种方法往往一致； 2.7 最优可交割券的寻找 理论上，期货与CTD券走势保持一致（基于两者最后收敛的观点）； 实践上，两者走势并不完全一致，仅为0.29（以TF1309合约2-3月为例），但仍比其他券的相关性略高； 此外，自TF1309成为主力合约以来，CTD券变换频繁； 2.8 期货与CTD的关系 IRR角度：IRR核心部分为（结算价*转换因子+应计利息）/(净价+应计利息)，不考虑高阶量，与净价/转换因子基本一致，因此我们考虑净价/转换因子与现券收益率变化时的关系，以度量CTD可能产生的切换。 粗略来看，收益率高于3%，长久期为CTD；收益率低于3%，短久期为CTD； 2.9 CTD券的切换——IRR角度 值得注意的是，“切换”指的是收益率曲线出现大幅平移之后的CTD类型切换，而非个券之间的切换，可能意义并不太大。事实上，主力合约维持时间约为3个月，而3个月内出现曲线大幅平移可能性并不大。以当前情况为例，收益率曲线必须在9月18日之前出现金60bp的下行才有可能导致CTD类型的变化。因此，关于CTD的切换应更关注个券之间的差异导致的切换。 精确来看，对于TF1309合约而言，以130015.IB（长久期）、080025.IB（中久期）、100038.IB（短久期）为例； 当收益率小于2.80时，CTD券为短久期； 当收益率介于2.80和3.40时，CTD券为中久期； 当收益率介于2.80和3.40时，CTD券为长久期； 2.9 CTD券的切换——IRR角度 长久期基差是收益率的看跌期权； 短久期基差是收益率的看涨期权； 中久期基差是收益率的跨式期权； 本质依然是是CTD券在不同收益率区间的切换问题； 2.10 期货的基差属性 计算过程： 到期日，根据收益率的值域确定最优可交割券； 利用最有可交割券基差为零原理，得到期货结算价； 在收益率曲线曲线呈水平的假设下，计算不同久期债券的基差; 得到基差与收益率之间的关系，类似期权走势； 本质依然是是CTD券在不同收益率区间的切换问题； 可能意义不大，基差为零和收益率曲线呈水平假设过强； 2.10 期货的基差属性（续） 转换期权：指期货空头有权选择CTD券进行交割，主要的空头期权。 时机期权：指期货空头在最后交割日之前，有权在交割月申报具体交割日期的权利；目前，中金所采用滚动交割和集中交割模式。由于中金所合约规定最后交易日为交割月第二个星期五，且交割申请过程需要4天，实际仅有6个交易日可以选择，因此时机期权有限；美国约有20日左右的申报时间。 月末期权：指由于期货最后交易日之后距离最后交割日仍有一定时间，使得期货空头有权根据现货市场变动调整交割券种而产生的期权。美国有7个交易日，中国仅有3个，因此月末期权也有限。 百搭牌期权：指期货交易结束后，现货交易仍未结束带来空头额外的购券时间。美国期货市场止于下午2点，现货止于4点，有2个小时的百搭牌时间，而中国期货止于下午3点15分，银行间止于4点30分，交易所止于3点，因此，百搭牌期权几乎不存在。 2.10 期货空头隐含期权 空头期权示意图： 2.10 期货空头隐含期权示意图（续） 对于CTD久期角度的切换研究可能意义不大，更总要的是个券之间的转换研究，即每日的CTD切换研究；尤其TF1309以来，CTD时常切换，这对跟踪期货的价格有重要的影响； 虽然从基差收敛的角度来看，期货价格与CTD走势应一致，但事实上，这样的逻辑并不太强；从实际走势来看，这个规律也不一定成立；即时成立，随着CTD券的切换也变得愈发复杂；因此，期货价格与CTD的走势的深入研究是很有必要，可能需要考虑CTD的流动性，以及持有者结构； 2.11 个人感想 ? 3.交易策略 套期保值 基差交易