盈利增长故事的背后DOC.docVIP

盈利增长故事的背后 ? ? ?在过去3年中，中国上市公司的平均总市值从1998年的25亿元骤升至2000年的46亿元，增长高达84%。这一增长究竟是否得到基本面的支持？? ? ? 传统会计指标似乎为市值的不断增长提供了支持：上市公司平均销售额从1998年的7.35亿元增至1999年的8.22亿元，并于2000年达到9.96亿元，平均净会计利润在三年内稳步增长，1998年为5400万元，1999年为6800万元，2000年则是8200万元，而同期上市公司平均资本额也从1998年初的7.46亿元增至1999年初的8.92亿元，并于2000年初达到9.79亿元。中国上市公司销售、资产规模不断扩张，会计利润也有所增加——听起来像是个盈利增长的动听故事。? ? ? 然而，在这些会计数字背后，中国上市公司是否真的提高了营运效率、创造了更多的财富呢？? ? ? 答案是否定的，如果判断的指标不是账面的会计利润，而是真实的财富创造。? ? ? 上述上市公司的会计报表不包括一个关键信息：它没有全面考虑资本——包括债务和股权资本——的成本。通常，传统会计方法以利息费用的形式反映债务融资成本，但它却忽略了股权资本的成本。在会计报表上，投资者的股权资本投入对公司来说是无成本的。? ? ? 但是，在真实世界里，没有免费的午餐。从理论上讲，股权资本的真实成本等于股东同一笔投资转投于其它风险程度相似的企业所获利（股票溢价及红利）的总和。这也就是经济学家常说的机会成本。投资者将资金投向公司，是因为预期这笔投资能带来超过其他投向的回报，如果投资不符所望，投资者会将其投入的资金抽回而转投其他公司，该公司的股票价格会因之而下跌。更长远看，上市公司如果不能为投资人提供至少高于其机会成本的投资回报，迟早会走向解体。? ? ? 因此，企业需要获取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本。只有当企业当年的利润超过所投入的资本成本而有余，企业才在当年为股东创造了财富。用以描述企业财富增加的术语就叫做“经济增加值（EVA，economic value added）”。它等于会计利润-税收-资本（债务和股权投资）成本。从投资人的角度看，这才是真正的而不是纸上的财富。? ? ? 两种计算方式的区别，可以青岛啤酒公司（上海证券交易所上市代码600600）为例说明。青岛啤酒是一家广为人知的老牌上市公司。无论销售、经营规模，还是品牌、质量，在国内啤酒行业都是首屈一指的企业。仅从会计指标角度看，青岛啤酒在许多方面都是可圈可点的。2000年主营业务收入为37.7亿元，经调整后的经营成本为35亿元，当年税前净经营利润为2.7亿元。扣除经调整的所得税0.6亿元，青岛啤酒当年实现税后净经营利润为2.1亿元。与同业相比，这几项指标都表现不俗。问题是：这些指标能全面、准确地反映企业的经营效益吗？? ? ? 想准确评估青岛啤酒的业绩，第一步是了解青岛啤酒所使用的资本的真实成本是多少。借贷成本很容易确定，就是利息。股权资本的成本确定远为复杂。? ? ? 如何衡量股权资本的成本？对中国证券市场所作研究表明：从历史的角度（多长时间？怎么做的？），投资人投资股票的收益高于投资相同期限的长期政府债券收益6个百分点。目前，政府长期债的收益率大约3.4%，也就是说，投资股票的平均收益应该是9.4%左右。对股票波幅巨大（意味着风险较高）的公司，其投资收益率应相应调升，而那些对股票波幅平缓（意味着风险较低）的公司来说，其投资收益率应相应调降。? ? ? 由于青啤同时使用借贷资本和股权资本，它的资本成本率是两者的加权平均数。经加权处理，得出其资本成本是8.2%。青啤2000年经济意义上所投入的总资本为35.2亿元，以此乘以资本成本，得到2000年青啤的资本使用成本为2.9亿元。? ? ? 由此可以算出青啤2000年度创造的经济增加值（EVA）是－0.8亿元（2.1亿元净利润-2.9亿元资本使用成本）。这意味着，从经济意义上看，青啤2000年业绩并不像其会计报表反映的那样出色。它并没有创造出经济意义上的财富，而是在毁坏财富（以上计算参见后附《计算方法》）。? ? ? 青岛啤酒2000年经济增加值（EVA） 单位：亿元 主营业务收入 37.7 经调整后的经营成本 35.0 ?税前净经营利润 2.7 EVA调整后税收 0.6 税后净经营利润 2.1 资本（包括经调整的债务和股本） 35.2 资本成本率 8.2% 资本成本 2.9 经济增加值（EVA） -0.8 ? ? ? 经济增加值（EVA）的另外一种表现形式是EVA=资本效率×资本。资本效率指每单位资本所能产生的超过单位资本成本的利润，它是资本回报率和资本成本率的差额，代表了单位资本创造财富的能力。当资本效率为正时，公司在创造财富；