救欧罗兵行险着要点.doc

John Mauldin:救欧罗兵行险着 放大圖片 :本文作者John Mauldin是著名投资分析专家，他的每周通讯《前沿思考》（Thoughts from the Frontline），属于首批为投资者提供免费而中立投资的信息出版物。从11月7日开始，信报独家刊载John Mauldin的投资通讯，逢周一、周四刊于信报网站，为读者分析大势、捕捉投资机会，敬希垂注。 印钞解困　如箭在弦 笔者上周提及欧洲央行使出印钞法宝作为阻力最小的挽救方案 ，正如标题点出：钞票不印，欧罗将灭。目前欧罗区局势，真的有如学术界的金科玉律：「不印刷，就完蛋」（print or perish），问题只在于彼此所印不同而已（美国大学制度有所谓「不发表，就完蛋」〔publish or perish〕之说，即学者若不在某些学术期刊发表文章，就休想获聘任）。 欧洲现时的主权债务重担已不胜负荷；资产负债表中主权债务累累的欧洲银行同样债台高筑；欧洲核心成员国与周边成员国之间的贸易则呈严重失衡。为免欧罗区引火自焚，上述三个问题必须一一解决。虽然沉重债务已令欧盟各国如芒刺在背，必欲除之而后快，但贸易失衡才是死穴。正如笔者在《残局》一书中指出，国家一旦面对贸易逆差，就势难同时平衡政府与商业赤字。这无非是会计平衡公式，无论何时都适用于任何国家。希腊以及其它弱国正陷水深火热，除非有办法降低劳工（包括私营机构雇员与公务员）成本，并把贸易赤字削减至合理水平，否则任何紧缩措施都难望有成。 笔者已指出欧罗区必须筹集至少3万亿欧罗，才足以抵偿主权债务「削发」和银行所蒙受的损失。实际所需之数众说纷纭，大概介乎2万亿至6万亿欧罗之间；但无论如何，数目之巨，已无法以借贷或设立特殊基金等方式筹得，唯一可行的办法就是容许欧洲央行大量印钞。此举不啻给欧罗区债券──特别是意大利及西班牙国债──垫底，因为两国政府规模太大，实在无法以惯用手法挽救。 由本周局势发展观之，可以先行总结出以下各点，随后数周有机会再详细分析来龙去脉。首先，法国总统萨尔科齐提出的论点，主要在于必须容许欧洲央行为求解决银行的难题提供一切所需资金。鉴于法国境内银行已经资不抵债，法国政府亦无力既保住AAA信贷评级，又同时向国内银行业施以援手，萨尔科齐有此立场不难理解。法国一旦丧失AAA评级，欧洲金融稳定设施（EFSF）信贷评级亦将形同虚设，降级势在必行。若落得如此残局，恐将回天乏术。 欧洲央行如不支持境内银行与意大利和西班牙债市，则欧罗区将卷入通缩性债务漩涡。目前欧罗区内银行大致上已资不抵债，核心成员国银行业亦然，皆因业界持有太多各种主权债务，而且杠杆比率近40倍。这些债务目前以面值入账，即使只是减值10%，亦将导致银行资本大量蒸发至所余无几，后果实在堪虞！就以德克夏银行（Dexia）为例，在法国和比利时政府将该行国有化数周之前，监管机构仍口口声声指该行财政稳健。 不可忘记，上述监管机构今夏也声称，欧洲境内银行只须筹集30亿欧罗，但言犹在耳，最近已将金额提高至1000亿欧罗！此等监管机构也许不知道按市值入账为何物，但市场对此自有分寸。银行融资的机会稍瞬即逝，信贷违约终归要发生。欧洲银行监管机构的真正作用，也许就是以自己的轻率鲁莽，反照美国监管机构是如何稳重审慎。 任由银行和主权政府出现上述的大规模违约现象，只会导致欧洲全面陷入经济萧条，欧罗币值大跌也就在所难免。 拟设机构　接管财政 ?德国总理默克尔一直坚持立场，对由欧洲央行印钞的提议说「Nein!」（「不！」），因为不但通胀或将由此而起，欧罗币值亦可能大幅下跌。 《商业周刊》报道（/news/2011-11-18/merkel-rejects-ecb-as-crisis-backstop-in-clash-with-france.html）：「法国呼吁由欧洲央行出头，在欧债危机问题上发挥安全网的作用，德国总理默尔克对此不表认同，与各国领袖与投资者力促尽快结速当前乱局的主张背道而驰。 「德国以外的欧罗区核心成员国借贷成本已达创区以来的历史新高，对于由欧洲央行充当最后贷款人、欧罗区联合发债，以及干脆削债等等建议，默克尔均认为行不通。 「默克尔11月18日在柏林发表演说时表示：『我深信以上种种方法，即使马上付诸实行，亦将无济于事。以为欧洲央行能够解决欧罗弱势的政客，纯属自欺欺人。』」 「默克尔的言论只是进一步证明，即使法国这个欧罗区第二大经济已受到危机波及，全球经济衰退迫在眉睫，德国亦无意在欧债问题上承担更大责任。虽然美国总统奥巴马一再呼吁欧盟采取行动，默克尔亦只是表明欧盟必须以『政治行动』收紧预算规则，才有望及时制止这场风暴。」 英国《每日电讯报》就此发表的一篇报道更耸人听闻，指默克尔上周五（11月18日）料将知会英国首相卡梅伦（David Cameron），毋须就修订欧盟条约