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可交换债券简析 可交换债券是一种复合型衍生债券，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。预备用于交换的股票及其孳息（包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等），是发行可交换公司债券的担保物，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。 图1：可交换债券的结构 一、可交换债券的类型 可交换债券的类型有以下五种： 1、普通型，评价日（债券持有人决定偿付方式的日期）仅为一天，这是可交换债券中最普通的类型。 2、随时偿付型，事先约定的一段时期内都是评价日。在评价日，如果达到事先约定的条款要求，则可以在到期之前按照票面 100％金额要求用现金偿付。 3、knock in条款型，在规定期间，只有在标的股票价格达到事先制定的价格的情况下，才可以将债券交换为股票。 4、一篮子股票型，有多种标的股票的可交换债券。一般来说，会将评价日当日股价上升率最低的其中一种股票作为交换的标的股票。 5、特别红利型，标的股票价格如果低于事先规定的价格，则债券持有人可以获取在票面利率的基础上再加上特别的红利补偿。 二、可交换债券的价值分析 1、 价值构成 可交换债券兼有债券和期权的双重特点，一是它的价值高于其本息和的现值，波动幅度较小，因此，它能吸引一定量的储蓄资金；二是股价的波动使得它的内含期权具有一定的升值潜力，因此，它也会受到股票投资者的青睐。因为可交换债券兼有普通债券和美式期权的双重特点，所以其价值有债券价值和交换价值两部分组成，用公式表示即：V=B+E，其中，V：可交换债券的价值；B：可交换债券的债券价值；E：可交换债券的交换价值。 交换价值与债券价值的相对大小影响着可交换债券的价值，有以下三种情况： （1）若E相对B很大，则V受利率变化的影响较小，受股价变化的影响较大，因此这类可交换债券在一定程度上类似于期权，有一定的风险性，客观上要求投资者有一定的风险承受能力； （2）若E相对B很小，则V受利率变化的影响较大，受股价变化的影响较小，因此这类可交换债券在一定程度上类似于普通债券，风险较小，较易被保守型的投资者接受； （3）介于上述二者之间的可交换债券，E与B相差不大，V受利率和股价变化的影响程度大体相当，较易被普通的投资者接受。 2、价值影响因素 可交换债券价值等于债券价值加上期权价值（交换价值），运用现金流量贴现方法可以确定债权价值，通过期权定价模型可得期权价值。可见，可交换债券价值计算原理与可转换债券价值的计算原理基本相同，但在影响因素和价值水平上还是有差别的。 主要体现以下三个方面： （1）是风险分散功能差别。可交换债券的转换涉及两家公司的证券，如果这两家公司属于不相关行业，则可交换债券具有分散证券投资风险的功能，而可转换债券不具备这种功能，因此可交换债券的价值在此情况下会高于可转换债券； （2）是税收的差别。可转换债券在转换为本公司股票时，只要所转换的股票不出售就没有资本所得税问题，但可交换债券在转换为其他公司股票时，因涉及两个公司的证券交换，债券成本与股票市价的差价是资本利得，要交纳资本利得税，影响可交换债券的价值； （3）是期权价值差别。期权价值的大小要受相关证券市场价格变动率影响，如果可交换标的股票的市价变动敏感度高于可交换债券发行公司股票市价变动敏感度，一般来说则可交换债券的期权价值要高于可转换债券的期权价值，反之亦然。 三、可交换债券的发展状况 可交换债券是在转换债券的基础上发展而来的，在创设之初主要是用于满足欧洲一些国家国有企业私有化的需要，以及一些企业为了提高透明度和向其他方向发展，便通过发行可交换债券来解除公司之间的相互控制。后来人们在应用过程中发现可交换债券在低息融资和并购重组等方面具有显著优势，可交换债券市场因此也逐步发展壮大。 在美国，可交换债券开始被应用主要是因为它的税收优势，相对于直接出售股票而言，发行可交换债券可以延期缴纳资本所得税。可交换债券在美国的发展非常迅速，据不完全统计，在1980 年可交换债券的发行份额只占美国资本市场上权益关联类债券6%的比重，到了1998 年，这一比重已经上升至50%亚洲作为新兴的资本市场，是金融创新工具运用的又一重要领域。 在我国的香港和台湾地区，可交换债券作为平稳减持股票的工具，其运用已相当普遍，市场规模也有逐年扩大之势。内地许多公司如上实集团、中远集团、中国海外集团都有在香港市场发行可交换债券的成功案例。 在日本，1998 年《证券交易法》修正以后，可交换债券受到投资者的广泛关注，规模也不断扩大。日本的可交换债券在设计上与其他大多数地区有所不同： 一般来说，可交换债券赋予了债券持有人换股的选择权，即债券持有人有权根据自己的判