西南财大金融专硕金融学程序总汇.ppt

EMH理论面临的挑战 ⑴投资者并非是完全理性的。Fischer、Black(1986)指出投资者购买所依据的是“噪音”而非信息。 ⑵投资者不止偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性。行为金融学中“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。 ⑶套利者不会完全消除非理性投资者的错误对价格的影响。大多数情况下证券没有合适的的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他风险，如noise trade risk—未来出让时价格不可预知风险 金融异象(Anomalies) ＥＭＨ指出,如果证券市场上的证券价格能够充分反映所有有关证券价格的信息,投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润。经济学家们在不断发现支持ＥＭＨ的证据时,也碰到了一些与之相悖的现象。这些异象对这一假设提出了有力挑战。 11-* 主要市场收益的预测者 法玛和弗伦奇 股息率较高时，总收益也会上升。 坎贝尔和席勒 盈利率能预测市场收益 Keim和Stambaugh 债券收益之间的差幅可以预测收益。 市场收益的可预测性与有效市场相悖，如何理解？源于风险溢价的可预测性，而非异常收益的可预测性 各种股市可预测性现象 Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象 ； Basu（1977）发现低市盈率比高市盈率股票组合可取得更高收益率； Banz (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取较高长期收益的一种现象 ； 日历效应：“一月效应”、“周末效应”、“日内模式”，等等。 De Bondt、Thaler(1985)发现长期反转效应。 Jegadeesh、Titman(1993)发现“动量效应”。 被忽略的公司效应和流动性效应 异象的解释 市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期反向效应是当今最迷惑的现象。 法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些效应。 Lakonishok, Shleifer, 和Vishney 认为这些现象正是市场非理性的证据。 解释证据 异象还是数据挖掘? 一些异象没有持续力，不久后消失了，也许只是人为数据挖掘的结果 研究也表明，账面-市值比、规模、动量等确实存在，它们可能是真正的异象 共同基金管理的四因素模型 现在通用的基准模型是一个四因素的模型，它采用： 法玛-弗伦奇三因素(市场指数收益、基于规模的投资组合的收益、账面-市值比) 加上一个动量(基于前一年股票收益率构建的投资组合)。 对异象的解释：行为金融理论 各种异象的存在使ＥＭＨ受到了严峻挑战。在ＥＭＨ之下是不会出现这些股票收益的规律性的,原因是投资者可以利用这些投机规律,赢得超额回报,如果所有的投资者都这样做,则会使收益率间的不平衡仅供补偿其风险,由此根除各种异象。 然而,实证研究表明,这些异象在世界许多国家的股票市场上普遍存在。经济学家们为此搜寻了许多解释,如“被遗忘效应”(The neglected firm effect)、“纳税效应”(Tax lossselling)等,但理性的解释都不能令人满意，行为金融学应运而生。 行为金融 行为金融利用人类学、社会学尤其是心理学等其他社会科学的概念来解释证券价格的行为 理性预期理论假设的理性投资行为由于人的心理、情绪以及制度等原因，在金融市场上通常并非完全理性。例如，人的损失厌恶心理往往会降低通过做空的套利交易，通常人们也确实很少进行做空交易，交易所往往也有做空限制，因此套利很难使股票价格回落到基本面水平 投资者往往会过度自信。过度自信和社会传染或羊群效应，能够解释股票市场出现泡沫的原因 行为金融学开辟了金融学的新领域，试图解释有效市场假说无法圆满解释的证券市场行为特征 EMH对行为金融理论的反驳 在有效市场中将会有各种各样的情形存在,既会有价格对信息的过度反应也会有反应不足的情况。如果过度反应出现的频率与反应不足出现的频率大致接近,则该市场仍为有效的。而实证研究证实了这两种情形出现的概率非常相近。 EMH对行为金融理论的反驳 行为金融认为当长期收益异象非常之大,而不可归为偶然事件时,即使过度反应与反应不足出现的概率相近也不可视为市场有效。 ＥＭＨ支持者认为,这种长期收益异象的存在与度量方法密切相关,当模型改变或运用不同的统计方法时,长期收益异象甚至会消失,因此这些异象仍可归为偶然事件。 市场是有效的吗? 专业管理者大致符合市场有效性的假设。 专业管理者的业绩优于消极策略的情况并不多见。 另一方面，一小部分投资明星创造了傲人的纪录： 彼得·林奇，沃伦·巴菲特，约翰·坦普尔顿，乔治·索罗斯 弱势有效比较符合市场实际情况 哪种有效市场理论更好地描述了证券市场的运作机制呢？专家的意见不同。 预期市场