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基于GARCH模型的上证股市VaR值与收益实证研究 [内容摘要]（G）ARCH模型是一种动态非线性的时间序列模型，它刻画了方差随时间变化而变化的特征。作为一种全新的理论，(G)ARCH模型在近十几年里取得了极为迅速的发展，已被广泛地用于验证金融理论中的规律描述以及金融市场的预测和决策。本文从(G)ARCH模型和VAR风险度量模型出发，对上证股市场收益率与风险VaR值进行了实证研究。结果表明，上证股市日收益率和VaR值都具有右偏、高峰以及时变方差和波动群集性等，并且日收益率与其自身滞后2期显著负相关，与交易额变化率滞后3期显著正相关，VaR值的大幅度变动后带来日收益率的较大波动。 【关键词】（G）ARCH， VaR， 股票市场， 日收益率 一、引 言 VaR是风险估值模型(Value at Risk) 的简称,最早由G30咨询小组在1993年提出，并经过J.P Morgan（1996）、Dowd（1998）以及巴塞尔委员会倡导和发展，是近年来在国外流行的一种金融风险管理工具,旨在估计给定金融产品或组合在未来资产价格波动下可能的或潜在的损失。用规范语言来说，VaR是指在给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失，即在一定的持有期和一定的置信度内，某金融工具或投资组合面临的最大潜在损失(Jorion，1996)。VaR 的意义在于,它不仅可以用来作为金融机构评估和管理个别资产或资产组合市场风险的工具,而且可以用来作为金融监管部门监管金融机构和评估市场风险的手段。VaR风险管理工具提出后，学者就如何有效估计进行广泛研究，代表性的如Jeremy Berkowitz(1999)、Jean Philippe Bouchaud 、MarcPotters(1999)以及Dowd，Kevin(1999)等。近年来, VaR在国内得到快速的推广，学术界对有关的理论问题做了初步探讨，其中较有代表性的如牛昂(1997)、姚刚( 1998)、张尧庭(1998)、刘宇飞(1999)、叶青（2000）、余素红等(2004)等。 股票市场收益是大量信息和个体决策连续不断的累积过程，对股票市场收益率的研究一般结合交易量建立向量自回归模型，以分析股市微观结构、评价市场信息传导效率及研究股市的有效性等。对股票市场收益率的研究主要集中在股票价格和交易量之间的关系、市场收益的影响因子分析等。代表性的，如Copeland (1976)、Jennings( 1981)、 Karpoff(1987)、Hamao等(1990) 、Campbell等( 1993)、Blume等(1994)以及Lee和Rui(2002)。国内对于股票市场收益率的研究主要在于把国外的研究成果应用于我国股票市场的实证分析中，如陈怡玲等（2000）、王承炜等（2002）。 我国证券市场自成立以来，经过十余年的发展，已成为刺激投资，推动我国经济发展的一个必不可少的融资平台。但是，近几年来，我国股票市场出现了持续下滑现象，上证综合指数从其前的接近2242.42点一直到跌到1000点心里底线。使得股市作为企业的融资平台作用受到投资者信心缺失的限制，不利于证券市场的良性发展。同时也说明我国股市具有浓厚的投机色彩。如何有效的估计我国股票市场的风险和收益成为我国股票投资者关心，并有助证券市场的健康、稳定发展。本文在Bollerslev（1986）提出的广义条件异方差自回归模型的基础上，对我国上证股票市场VaR值和日收益率进行实证研究。期望为推动我国股票市场实证研究工作的向前迈进作出一点贡献以及通过模型的实证结果力争揭示我国股票市场的基本特征。本文后续部分的安排如下：在第二部分将对ARCH（GARCH）、日收益率和VaR模型进行简单的分析，构建本文实证部分的理论基础；数据说明与分析放在第三部分；第四部分是本文的主体，通过对我国上证股票市场日间数据进行实证分析；本文的最后部分将是简短的结论。 二、（G）ARCH、日收益率和VaR模型分析 Mandelbrot（1963）、Bera（1992）、Pagan(1995)以及Bollerslev（1994）等通过大量的金融数据的实证研究表明：1）用来表示不确定性和风险的方差是随时间而变化的；2）收益序列的波动呈现“群集”性且非线性，大的波动发生在更长的时期，低收益往往跟随着小的波动值；3）资产价格通常是非平稳的；4）一些数据还显示出杠杆效应（Black,1976）等。为克服传统估计模型的假定缺陷，Engle（1982）提出ARCH模型用来处理具有时变的方差和厚尾的金融数据，并显示出良好特性，在金融领域被广泛应用,并得到许多改进。如Bollerslev（1986），Engle、 Lilien and Robins（1987）、Nelson(1991)、Sentana(1991