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美林投资时钟失效之后如何资产配置  HYPERLINK /profile?xpt=MTEzMDg3OTMyMkBzaW5hLnNvaHUuY29t \t _blank 扑克投资家2015-09-25 19:52:40 HYPERLINK /tag/0805/000007805.shtml \t _blank 资产? HYPERLINK /tag/0306/000002306.shtml \t _blank 美元? HYPERLINK /tag/0256/000001256.shtml \t _blank 风险阅读(143) 　　作者：民生证券固收分析师李奇霖（扑克投资家专栏作者） 　　摘要： 　　金融危机后，尤其在2012年后，宏观研究很难策略化，美林时钟对资产配置作用被削弱，金融资产容易出现大幅波动，主要原因有三点： 　　A.过去的宏观经济周期波动还是相对明确的，但目前本来应经历的一个去产能周期的衰退周期被托底政策抹平，宏观经济波动率显著下降。没有了明确的宏观经济周期波动自然就意味着美林时钟对资产配置缺乏指导意义。 　　B.托底的宏观调控政策决定了资金强风险偏好。但需求弱+产能去化的大周期中实体层面能提供的好资产是有限的。资金更多的是在存量金融资产间进行博弈。 　　C.托底的宏观调控政策本质还是基建投资+庞氏融资，这提供了新的借贷需求，金融危机后的流动性本身就具有投机性质，再加上对未来的不确定性（大规模去产能的一天终会到来），加剧了资金的赌性。各大类资产在被政策抹平的衰退周期中快速轮动，美林时钟失效。 　　金融危机之后，中国经济加杠杆和美国货币宽松成为套利者的温床，那么，套利是怎么运作的，我们可以将套利分解为六步： 　　第一步；金融危机后中国加杠杆，而美国去杠杆和货币宽松演变为零利率，在此背景下，投机者的美元借贷需求产生。 　　第二步：一笔美元贷款创造出一笔美元存款，美元存款准备金大幅上升。 　　第三步：美元贷款换为人民币在中国市场才能使用，因此产生了人民币结汇需求，人民币汇率开始升值。 　　第四步：结汇完成后，美元贷款变为央行的外汇储备，是投机者的负债端，人民币存款的背后是人民币资产，是投资者的资产端。 　　第五步：人民币资产端赚钱效应与美联储长期货币宽松和0利率使套利能够维系。 　　第六步：一旦人民币资产赚钱效应不再，或美联储加息提高美元借贷成本，则去杠杆，意味着美元流动性和外汇储备消失。 　　因此，套利存在的核心是人民币资产具有赚钱效应和美元债务成本足够低廉，然而如今最大的问题就是新的人民币资产赚钱效应难寻。实体层面，非金融企业ROIC不足4%，甚至都无法覆盖债务支出；债权层面，无风险的安全类资产稀缺，且收益率降得太快，有风险资产风险溢价上升幅度快于收益率；股权层面，一是去杠杆后投资者信心受损，二是当前估值仍偏离基本面。 　　有一个现象越来越令人不安，无论是双降、稳增长还是改革都未有提升人民币资产的赚钱效应和投资者的风险偏好。于是当套利条件不满足的时候，套利资金就有清偿美元债务的冲动，这意味着美元流动性的消失。投机者售汇的过程会在央行资产端减少外汇占款，存款端减少人民币存款，并且所有资产价格都会调整，拿人民币兑换美元还钱的时候人民币也会贬值。 　　这个时候，如果各位看官是围观者而不是过去的套利参与者，发现所有资产价格都在调整，拿现金至少不亏，所以我们配置方向建议现金为王，债券以短久期为主，解杠杆。 　　正文： 　　一、失效的美林时钟 　　曾经有一段时间，我一直认为宏观研究已死。比如和一个行业研究员去路演，最后基金经理一定会叫行业研究员进去跟他推票，而并不欢迎宏观研究员。因为宏观经济基本没有什么分歧，比如去年GDP四个季度的累计增速都是7.4%，而今年大概率是7.0%。而且从我们拜访客户的感受来看，投资者一致预期都是经济从长趋势上来说是下行的，也都有下行的担忧，并且，在总理的经济底线思维下，也都相信政府会让经济增长保持在稳定合理的区间。 　　从股票上来讲，小票在2012年年中后就开启了一轮长牛，自下而上的选股方式备受推崇；从债券上来讲，信用研究也比利率研究抢手，因为对经济无分歧的结果就是对利率走势的分歧也不大，长趋势就是向下嘛，但对个券资质分析以及相对信用利差收益是非常看重的。 　　过去的时候，在08年金融危机爆发之前，宏观研究其实是有一段蜜月期的，因为股票、债券、大宗商品的轮动基本符合美林时钟运行的规律，判断对了宏观就基本掌握了资产配置的密匙。在经济复苏和过热期间，股票、商品的表现好于债券，债券里面信用债表现好于利率债；在经济滞胀期间，现金为王的策略准没错；在经济衰退期间，债券表现优于股票和商品，利率债优于信用债。 　　我们统计的数据也揭示了这样的一个规律，金融危机前，研究宏观经济，美林时钟转