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央行应保持货币市场利率平稳 文章作者：万晓西　作者单位： 　文章出处： 《第一财经日报》 一个基本共识是投资拉动中国经济，那么代表投资产出的PPI更能准确反映中国经济的通胀水平。自2012年3月以来，中国PPI已经连续15个月为负增长，5月为－2.9％。以PPI度量，中国经济已经进入通缩。微观调研表明大多数企业面临比2008年还要艰难的境地，与PPI数据是一致的。 央行计算全口径的通胀指标——GDP 缩减指数（按当年价格计算的GDP 与按固定价格计算的GDP 的比率）2012 年为1.8％，比上年全年低6.0 个百分点；2013年第一季度为1.7％，比上年同期回落1.3 个百分点。国家统计局披露广东中山横栏镇2012年报工业总产值85.1亿元，初步核查为22.2亿，虚报62.9亿，虚报2.8倍，如果名义GDP数据存在一定程度高估，则GDP缩减指数可能为负。 “七上八下”增加通缩可能性 国际清算银行（BIS）统计，2012年10月至2013年5月，人民币实际有效汇率升值8.2％；截至2013年6月21日，银行间隔夜回购加权利率6月份均值7.0％，是一季度均值2.35％的3倍，可概括为“七上八下”。 货币市场利率大幅飙升是金融危机的一个显著标志，所有金融危机中都能见到货币市场利率大幅飙升的情况，各国央行都把稳定货币市场利率作为斩断金融危机传导链条的第一步，2011年欧洲央行甚至发明了高达三年长期再融资计划（LTRO：Long-Term Refinancing Operation）。人民币7.0％的隔夜加权平均利率水平是2008年美国金融危机雷曼破产前后联邦基金平均成交利率水平1.86％的3.8倍；最高成交利率30％，是2008年9月15日美国金融危机雷曼宣布破产时联邦基金最高成交利率水平7％的4.3倍。大体而言当前人民币隔夜利率水平是美国金融危机时的4倍，故有外媒称中国政府正在发动一场“可控的金融危机”？金融危机一旦发生，真正能够可控吗？ 利率大幅飙升2倍，如果持续较长时间，也相当于加息1～3个百分点。6月21日市场3个月债券回购加权成交利率9.79％；与中小企业融资密切相关的票据融资利率，6月21日珠三角6个月票据直贴月利率9.6％。，折年利率11.5％，是半年期基准贷款利率5.6％的2.1倍，是5月末3.95％。的2.4倍。 综上，我们初步判断“七上八下”的政策效应至少相当于悄然加息2个百分点左右。考虑到1～5月铁路货运量累计同比下降3％，5月铁路周转量同比下降8.1％，外资投行均大幅下调中国经济增长率和通胀率，中国严重通缩可能性大幅增加，三季度GDP有可能跌破7％。 此外，3月25日银行间隔夜回购加权利率为1.62％，6月20日则为11.7％，是3月25日的7倍，由于隔夜回购利率是金融市场最重要的基准定价利率，剧烈波动或将引发局部或系统性金融风险、阻碍利率市场化进程、不利于盘活货币存量。货币市场利率成了“高利贷”，所有其他市场都将变成“高高利贷”，假如银行间隔夜利率维持在7％一年，如何盘活货币存量？ 有专家认为由于中国贸易主要以美元结算，所以BIS有效汇率参考价值不大。这种说法是错误的，以出口日本为例，虽然以美元结算为主，但是由于日元兑美元大幅贬值20％以上，导致中国出口日本商品以日元标价飙升20％,严重影响出口竞争力。2013年5月中国出口同比增长1％，有效汇率大幅升值是主要因素之一。 正确理解社会融资规模指标 货币是分层次的。如果说央行基础货币为高能货币，只涵盖银行部门的存款M2为中能货币，那么涵盖“全社会”的社会融资规模就是低能货币。 社会融资规模是增量概念，与之对应的新增贷款，而不是贷款余额增长，因此波动较大。历史数据显示，新增贷款与社会融资规模波动趋势基本一致。如2013年1～5月社会融资总规模累计同比增长52％，M2增长15.8％；2009年社会融资总规模累计增长99.3％，M2增长29.7％；从这个意义上说当前中能货币M2增长相对于低能货币社会融资规模增长更快。 问渠哪得清如许，为有源头活水来。社会融资规模的源头是M2，M2的源头是基础货币。 社会融资规模统计口径不全面。从字面定义上来说，非金融部门最重要的社会融资是应收账款，2013年4月规模以上工业企业应收账款8.4万亿，同比增长1.1万亿，商务部研究院报告显示2012年全国企业应收账款规模达20万亿以上，按照同样比例，增长约3万亿。而现行社会融资总规模只统计经过金融部门的社会融资，2013年1～5月同比多增3.12万亿。 2012年6月以来社会融资规模增长趋势性高于新增贷款，是直接融资快速发展的一个结果，也是盘活货币存量的体现。 此外，社会融资规模存在重复计算的问题。这一点已经基本形成共识，其实也可以看作是货币乘数。几经转手之后，最终流向最需要融资