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第五章 风险管理策略：期货合约;5.1 预期收益和风险;（1）期货价格的连续变动率： ;;期货收益的方差等于基础资产收益的方差，也就是期货合约的总风险等于基础资产的总风险。;;买入资产时，我们实际上购买了两个——无风险资产和风险溢价，因为我们的资金冻结在该资产上，不管其风险水平如何，我们可以获得无风险资产利率r的回报率。此外，因为投资风险，我们还可以获得持有资产所带来的风险溢价。买入期货时，我们只承担了风险，因此只能获得风险溢价。因为没有资金占用，我们无法获得无风险收益。;资产多头和期货空头的净资产组合收益率就等于无风险利率，买入资产所得的风险溢价恰好被卖出期货所得的风险溢价所抵消。;;;;;包含一单位资产和nF单位期货合约的资产组合的标准差等于 ;;5.2 价格风险的套期保值;;;;;;;;;;;;;三类风险的套期保值;目 录; 概 述;收益风险的套期保值;数据和回归;利润风险的套期保值;数据和回归;资产组合的风险的套期保值;数据和回归;个体风险管理与系统风险管理;收益风险;5.6 多种风险源的保值;处理该风险问题的一个直接方法就是利用多元回归模型 (5-37) 其中，用于保值的期货合约的选择原则是其收益率会影响我们资产组合的价值。为了说明的方便，我们仅考虑两种风险因素：一是股票市场风险，用SP500期货合约表示；二是石油价格风险，用石油期货合约来表示。只要估计出回归结果，我们就可利用斜率系数的估计值对任何类型的风险暴露进行套期保值。;例5-4: 两风险因素的保值. 假设你管理的基金主要投资于炼油业股票，因此你面临着石油价格和股票市场变动的双重风险。当前股票市场不平稳，你发现自己陷入两难境地，一方面你认为未来几周由于原油价格的上涨市场很可能下跌，但另一方面你所持的石油股票组合却会因原油价格上涨而相对于股票市场升值。因此，你想对市场风险而非石油价格风险暴露进行保值。利用hedge.xls表格中的收益率数据计算股票市场风险最小化的保值。芝加哥商品交易所交易的SP500期货合约可代表股票风险因素，而纽约商品交易所交易的原油期货合约可代表石油风险因素。SP500期货合约的面值为指数的250倍，而原油期货合约的面值为1000桶 。表格中的原始数据列示如下;;多风险保值分析中，很重要的第一步就是掌握收益率序列间的相关性。 在Excel中，找到“工具”按钮，选择“数据”分析，然后再选“相关系数”，就可生成一下相关系数矩阵 ;资产组合收益率与SP500指数和原油收益率高度正相关，相关系数分别为0.4641和0.2738，同时，SP500的收益率与原油收益率则是负向相关，系数为-0.2060。换句话说，股票市场总体上会随原油价格的上升而下降，但所持有的石油股却会随原油价格同向上升 。 对所持资产组合的短期市场风险保值，为了估计合适的保值水平，需要将资产组合收益率对所有已知的风险因素收益率进行回归，本例中的风险因素就是SP500收益率和石油收益率。 ;估计结果如下 ;实际上回归结果证明，所持资产组合的价值会随股票市场和原油价格的上升而上升。SP500估计系数为0.8252，这意味着SP500期货合约价格每上升1%，资产组合价值上升0.8252%，前提是原油价格的影响保持不变。这就是为何要把所有可能的风险因素都包括进来的原因，否则无法将不同因素的影响效果区别开来，除非这些风险因素相互独立。OLS回归中，该问题被称为遗漏相关解释变量。 要卖出的SP500期货合约的份数就由估计的斜率系数、资产组合的市场价值和期货合约面值决定，如下所示  ;;保证完整性，我们先用资产组合收益率对股指期货收益率进行一元回归，回归结果如下;利用回归结果中的斜率系数估计值设定股票市场风险最小化的保值。 斜率系数的估计值为0.7046，因此需要卖出的SP500期货合约的份数为 该风险最小化的期货合约卖出份数是错误的，因为我们没有考虑原油收益率与SP500收益率负向相关的关系，所以由此计算的卖出份数是下偏的。回归式中缺少了原油收益率，SP500收益率的估计系数实际包含了股票市场和原油两个因素的影响，因为原油和股票市场是负向相关，这意味着一元回归式中SP500收益率的系数是下偏的。如果石油和股票市场是正向相关，一元回归式中的斜率系数就是上偏的。;保值效果的分析 在多种风险源下，测量保值的效果稍微复杂一些，第一个回归式中，可决系数为0.3579，表明石油股票组合收益率变动的35.79%可由SP500期货收益率和原油期货收益率得到解释。但是当用SP500期货保值后，该风险还剩多少呢？ 计算保值前资产组合收益率的标准差