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次贷危机走向纵深 房利美房地美危机透视 2008-08-12 　　爆发于七月的“两房危机”【房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)，以下简称“两房”】，标志着美国次贷危机进入了新的发展阶段。原本局限于次级抵押贷款领域爆的信贷危机，已经发展为可能危及美国整个住房抵押贷款市场以及整个房地产金融领域的危机。如果应对不当，美国金融市场乃至实体经济可能面临严重冲击，全球资本市场与全球经济亦难幸免。之前一些机构与经济学家所谓的“次贷危机高峰期已经过去”的论断，显得过于乐观。 　　“两房”在美国抵押贷款市场的运转过程中发挥着至关重要的作用。房利美创建于上个世纪30年代，主要职能是通过向银行购买抵押贷款债权，释放银行的现金流以便用于发放新的贷款，从而最终帮助美国家庭顺利买到住房。虽然两房均为私人拥有的上市公司，但是作为联邦法律创建的“政府授权企业”(Government Sponsored Enterprises，“GSE”)，这意味着它们可以享受特殊的权利。这些权利包括：它们可以免交各种联邦以及州政府的税收，并且享受来自美国财政部的金额均为22.5亿美元的信贷支持(Credit Line)。 然而，最重要的特权是隐性的，投资者相信，如果它们面临破产倒闭的威胁，联邦政府一定会出手援救。 　　两房的商业模式可以从融资与投资两个角度来解释。从筹资方面而言，由于市场普遍认为，两房享有来自美国联邦政府的隐含担保(Implicit Guarantee)，这两家公司得以在市场上发行具有最高信用评级的机构债进行融资。从投资方面而言，两房主要从贷款商(例如，商业银行或其他存款性金融机构)手中购买住房抵押贷款债权。房利美与房地美既可以在资产组合中持有这些债权，也可以将它们打包后实施证券化，发行住房抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Secutities，“MBS”)并出售给全球市场上的投资者。发行MBS可以帮助这两家公司更快地回笼资金，从而收购新的债权。如果选择持有债权，那么，在它们的资产负债表上，与债权相对应的是资本金或两家公司发行的非MBS债券；如果发行MBS，则在资产负债表上，资产方是现金或者更多的债权，而负债方是MBS。 　　对于美国住房抵押贷款市场的顺利运转而言，两房的作用非常重要。对于贷款商而言，由于向居民提供贷款后，可以很快将贷款出售给房利美与房地美，这加快了贷款商的资金流动，降低了贷款商的资金成本，从而降低了抵押贷款利率，惠及全国范围内的借款者，尤其是中低收入借款者。截至目前，美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元，而房利美和房地美持有大约5.3万亿美元的抵押贷款债权，占整个市场规模的44%。在5.3万亿美元中，两家公司实际上拥有1.6万亿美元的债权，同时为3.7万亿美元的债权提供了担保。按照美国会计准则，1.6万亿债权位于两家公司的资产负债表内，而3.7万亿美元担保位于两家公司的资产负债表外。但无论是拥有还是担保，两家公司都承担了相同的信用风险。 　　两房没有涉足次级贷款领域，主要原因是它们不能从事该领域。次级贷款的定义是不能满足法律要求的贷款，而两房只能购买向提供充足首付以及收入证明的借款人发放的抵押贷款。雷曼报告摧毁市场信心 　　为什么两房会突然爆发危机，成为次贷危机新的受害者？它们是如何陷入麻烦的？ 　　原因之一在于，这次美国房地产市场的泡沫实在是过于严重了。在加州、佛罗里达州等地，很多在市场最高点购置房产的居民目前都面临负资产的窘境。结果导致各种贷款——既包括次贷和Alt-A，也包括满足房利美与房地美标准的优质贷款——的违约率都大幅上升，这自然会增加房利美与房地美资产负债表上的坏账。 　　原因之二在于，虽然政府对两房的贷款标准有严格的要求，但是对两家公司的资本金规模却要求不高。相对于庞大的资产组合而言，这两家公司的资本金规模非常有限。换句话说，它们的财务杠杆过高。截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。因此，即使资产组合发生对资产总量而言的并不太严重的账面损失，两房都可能发生危机。如果不是市场认为存在政府的隐含担保，它们是不可能维持如此之高的杠杆比率的。事实上，两家公司应对信用风险的能力远远弱于市场化金融机构。 　　令问题更加复杂的是，随着自身规模的扩大，在盈利动机的驱使下，两房在收购贷款并发行MBS的传统业务之外，开辟了新的盈利渠道，这就是购买其他私人金融机构发行的MBS，从中赚取自身资金成本与所购买MBS之间的息差(由于两家公司可以发行信用等级相当于美国国债的机构债来募集资金，资金成本相当低)。近年来，这两家公司购买的私人金融机构发行的MBS规模迅速扩大：从1997年到2007年，房利美购买的其他机构发行的