中国权证：衍生工具还是普通答辩.pptx

中国权证：衍生工具还是普通证券？ 汪昌云 中国人民大学财政金融学院 中国财政金融政策研究中心 2009年12月 权证：赋予持有人在一定期限内以确定价格购买或售出某公司股票的权利的合约. 认购权证与认沽权证 权证划分为两大类：股本权证（Equity Warrant）和衍生权证（Derivative Warrant）或备兑权证(covered warrant)、第三方权证(third party warrant)。 最主要的权证市场在欧洲 亚太地区的近年发展逐渐与欧洲市场平分秋色 历史上最重要的交易所（按成交量）是德国/意大利/香港 2006年中期，中国认证成交量首超香港，排名全球首位 但中国权证的属性缺少认识，本研究的目的是从理论和实证角度探究权证属性。 大纲 一、中国权证市场的背景信息 二、卖空限制对权证定价的影响 三、实证结果分析 风险因子 波动性 定价误差 四、结论 中国权证市场的背景信息 我国沪深股票市场上交易的权证源于2005年开始的股权分置改革。截止到2008年底，我国上市交易的有35只认购权证和20只认沽权证。 典型事实： 中国权证遭恶炒； 权证普遍高估； 认购/认沽价格同涨同跌； 成交活跃,日换手率可以高达百分之几百； 散户参与… 一例：武钢权证 认购/认沽权证日收盘价 B-S模型给出的理论价 权证市场交易制度更为灵活： 权证交易实行“T+0”结算制度 权证的每日最大涨跌幅等于标的股票的日最大价格变动乘以125%，再乘以行权比例。 权证交易不需要缴纳任何印花税和过户费 我国在法律上不允许卖空股票或权证。 文献综述 刘洋和庄新田（2006）：认购权证与其标的股票之间只存在单向的因果关系，即权证价格走势影响标的股票的价格变化。 Xiong and Yu（2009）：中国权证市场泡沫的根源在于投资者以高价买进权证并希望以更高的价格卖给其他非理性投资人，即搏傻行为。 Xiao（2008）：权证和标的股票的规模与流动性都显著影响权证的定价误差。 权证定价 权证价格由套利原则确定 二叉树模型和B-S模型都与上述原则一致 套利需要标的资产和权证具有卖空机制 但我国股票严禁卖空，权证也没有卖空机制… 权证套利策略 认购权证 高估 创设认购权证，买入股票复制组合 低估 买入认购权证，卖出股票复制组合 认沽权证 高估 卖空认沽权证，卖出股票复制组合 低估 买入认沽权证，买入股票复制组合 权证套利策略 认购权证 高估 创设认购权证，买入股票复制组合 低估 买入认购权证，卖出股票复制组合 认沽权证 高估 卖空认沽权证，卖出股票复制组合 低估 买入认沽权证，买入股票复制组合 权证套利策略 认购权证 高估 创设认购权证，买入股票复制组合 低估 买入认购权证，卖出股票复制组合 认沽权证 高估 卖空认沽权证，卖出股票复制组合 低估 买入认沽权证，买入股票复制组合 我们的思路 推导出Black-Scholes世界中标准期权收益的决定因素 实证检验中国权证收益是否与标准期权收益一致； 检验普通股票收益影响因素是否影响权证收益 Black-Scholes中的权证价格 实证分析-风险因子 标的资产收益（衍生性）和股票市场收益（股性）都会影响权证收益： 单个权证数据估计： b=1且h=0 ，权证仅具有期权类衍生工具的性质 b=0且 h≠0，权证只具普通证券的属性 0b1且h≠0 ，权证同时具有普通证券和期权类衍生工具的性质。 认沽权证 认购权证 表2 实证分析-风险因子 对认购权证和认沽权证分别回归： 系数β和γ分别代表每只权证风险因子的风险溢价： β 显著，这类权证具有期权类衍生工具属性 γ显著，这类权证具有普通股票属性 实证结果： α β γ R2 认购权证 -0.007 (-3.640) 0.008 (5.433) 0.007 (2.876) 0.343 认沽权证 -0.001 (-1.061) -0.001 (-0.981) -0.002 (-2.273) 0.104 实证分析-波动性 完全市场中权证的瞬时波动性： 假设标的股票收益波动性为常数： 金融衍生工具存在杠杆比率： 若 ，收益表现类似期权型衍生工具 若杠杆效应不显著，收益表现类似普通股票 实证结果： 认购权证的理论波动性与历史波动性之比为2.32 （具有股性） 认沽权证的理论波动性与历史波动性之比为4.83 （具有股性） 实证分析-定价误差 对每只权证进行时间序列回归（ε为相对定价误差，τ为到期时间）： k0，权证具有期权类衍生工具的性质 实证结果： 认购权证：13只显著为正，14只显著为负，2只不显著 认沽权证： 1只显著为正， 16只显著为负 混合估计： l k R2 认购权证 0.3263 (48.43) 0.0