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双汇收购史密斯菲尔德评价研究 此次双汇收购案，是中国企业海外并购的一个典型案例，尤其值得注意的是，这是近年来中国企业海外并购目的转向的一个典型代表。 早期中国企业海外并购，主要目的是市场。通过收购外国公司品牌和海外销售渠道，结合中国的低制造成本优势，打开国际市场，可概括成“资本走出去、商品走出去”。不过这种类型，从大量失败案例如TCL收购汤姆逊、上汽收购双龙等来看，很多中国企业尚未具备此等能力。 另一类常见的中国企业海外收购，其目的是资源。通过收购外国公司，获得能源、矿产等资源。此类“资本走出去、资源买回来”的并购案例，大多数都取得了成功。 在“资本走出去、商品走出去”难以成功，而“资本走出去、资源买回来”适用范围狭窄的情况下，出现了第三种并购类型。这种新的并购类型，目的不是(或不仅)为了获得国外市场、亦不是(或不仅)为了获得国外资源，而是通过收购，获得国外公司的品牌、产品、技术和管理经验，最终目的是发展中国市场，是“资本走出去、东西买回来”。双汇收购史密斯菲尔德案，就属于此种类型。中国目前每年猪肉的消费量在5000万吨左右，是全球最大的猪肉消费市场(已经是美国市场的两倍)，占全球消费量的一半左右。但近年来，由于粮食、环境等方面的挑战，生猪供应的压力越来越大。2008年以来，中国就已是猪肉净进口国。而另一方面，目前美国猪肉市场已呈现饱和态势，前五大企业占据95%市场份额，美国农业部数据称美国猪肉消费已连续四年萎缩，史密斯菲尔德近几年亦增长停滞，向中国这一最大的猪肉消费国出口成为增长关键。目前，史密斯菲尔德出口的猪肉中，约25%销往中国市场。针对中国对莱克多巴胺禁止，史密斯菲尔德近日内将在一半养猪场实行无“瘦肉精”化。 由此可见，双汇通过收购，能够获得史密斯菲尔德的资源、品牌、产品、技术和管理经验，有助于做大中国市场。双汇收购史密斯菲尔德的目的，并不是将中国的猪肉销往美国市场，而是将美国猪肉卖到中国市场，以及在中国市场卖更多的猪肉。 中国作为世界上人口最多的国家、经济第二大国，市场巨大，且面临消费升级。通过收购，获得国外公司的资源、品牌、产品、技术和管理经验，做大中国市场，理应成为当前中国企业海外并购的主要类型。“资本走出去、东西买回来”，是当前中国企业海外并购的切实之选。双汇收购案如果最终能够获批，且获得成功，也将为此种类型的海外并购提供信心和经验。纵向并购---案例简介 2013年5月29日，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德食品公司(SFD)联合发布公告称，双汇国际将以总价71亿美元收购史密斯菲尔德。本次收购价格为每股 34 美元，较 5 月 28 日收盘价溢价约 31%，股权收购金额合计约 48 亿美元，现金支付，由 Morgan Stanley Senior Funding, Inc.和一个银团辛迪加承诺提供融资支持。 2.并购中阻碍：2.1.1价格 史密斯菲尔德公司最大股东是对冲基金starboard Value,拥有公司5.7%的股份。它认为公司价值90到108个亿，远远超出双汇70亿的报价，也因此曾一直是反对收购的主力军。 Starboard表示，如果将业务分拆为三部分，即美国猪肉加工、生猪养殖以及鲜肉和包装肉的国际销售，然后再行出售，史密斯菲尔德将具备更高价值。该加总后的估值我们估计可以达到税后90亿到108亿美元，或者每股价值可以接近于44到55美元，这也意味着相较于双汇每股34美元的报价，双汇的收益率可以达到29%~62%。 Starboard第二次提出质疑的三天后，CFIUS的漫长审查期结束，结果姗姗来迟，表明该收购案没有涉及到国家安全风险的部分。这一审查原本被外界认为是双汇此次收购的最大障碍。同时美国反垄断机构也早在7月给该收购案亮出绿灯。 此后，史密斯菲尔德方面连续发出两封致股东函，表明两家独立的股东顾问公司——机构股东服务（ISS）与格拉斯（Glass Lewis）分别公开表示，建议股东对该收购案投赞成票。 这一系列事件使得Starboard最终放弃投反对票的决定。Starboard认为，双汇与史密斯菲尔德所达成的收购协议，对该交易确定了一些基本限制，使得其他潜在买家无法短时间内达成新的购买要约。“由于史密斯菲尔德与商会达成协议的限制条款以及对单一收购方要建构现金报价的要求，报价方很难在股东大会前形成并递交一个可选择的要约方案。”Starboard在文件中表示，“尽管我们相信史密斯菲尔德可能获得更高报价，但目前我们无法提供??除非有其他报价出现，否则我们将对目前的收购方案投赞成票。”双汇与史密斯菲尔德的协议锁定了双方的权利义务，史密斯菲尔德不能自己出面在协议进行期间寻找新的潜在买家。 2.1.2政府审查 之后美国密苏里州长否决两项包含允许把密苏里农田出售给外国人条款的议案，造成双汇并购案的法律障