地产的金融模式.docx

配对方程式解码嘉德地产金融模式 嘉德集团将其地产金融模式定义为“轻资产”：一是以费用收益模式替代资产收益模式，二是严格的资产剥离政策。但我们的研究显示，嘉德模式的真实核心是资产类型的分解与投资人的匹配。为了满足不同类型投资人的偏好，嘉德将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期，培育期物业的风险比开发物业高，相应资本升值的潜在回报空间也更大，更适合私募投资人的要求；而成熟期物业的收益率在7-10%之间，具有稳定的分红能力，适合保守的REITs投资人。在此基础上，嘉德进一步将私募基金和REITs按投资物业类型分为商用物业基金、零售物业基金、出租型公寓基金、城市综合体基金、工业物业基金等；同时按区域经济特性细分为日本基金、中国基金、印度基金、马来西亚基金等。　　以家族模式为特征的香港地产企业，在向商业地产的渗透中更强调财务保守下的内部现金流平衡，而新加坡模式则更强调通过物业类型、物业发展阶段的细分实现投资人的匹配。尽管两种模式在谨慎的策划下都能实现商业物业的发展渗透，但从资本市场反应看，地产基金模式获得了更多投资人的青睐。对于内地企业，我们认为当前多数公司并不具备按香港模式转型的基础，高波动的市场环境也增加了转型过程中的风险，因此，嘉德模式更具借鉴价值。　　随着中国人均GDP的不断提高，消费能力增强，商业地产开始作为地产界的一个新领域受到重视，新鸿基的租售并举模式更成为内地地产企业效仿的榜样，近期REITs的酝酿推出吸引了更多地产企业进入以租金收益或运营收益为主的投资物业领域。　　从全球范围看，典型的租售并举企业仅活跃于亚洲市场，尤其是商业和商务活动集中发展的香港和新加坡，更孕育了一批优质的租售并举企业。但在相似的地区经济模式背后，香港和新加坡的地产企业走上了两条不同的成长道路。在香港模式下，企业通过“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡来实现租售并举，而新加坡模式则更多借助REITs、私募基金等金融平台来完成租售并举。香港模式是重资产模式下的内部资金平衡，而新加坡模式则强调轻资产模式下的外部资金平衡。两种模式各有优劣，香港模式下地产公司在转型过程中回报率低、风险大，但转型完成后企业抗风险能力提高；新加坡模式下地产公司在转型过程中回报率高、风险低，但转型完成后企业抗风险能力改变较少。　　作为新加坡模式的代表，嘉德集团（CapitaLand）的地产金融模式值得内地企业研究和借鉴（图1）。自2000年确立轻资产战略后，经过多年的布局与扩张，截至2008年底，嘉德已构建了一个由5只REITs和17只私募地产基金组成的基金平台，管理资产总额达到259亿新元（约合1300亿元），加上嘉德集团自身资产，总管理资产额达到450亿新元（约合2250亿元）（表1）。　　其中，CMT（CapitaMall Trust）作为新加坡第一只REITs，以新加坡本土零售物业为核心资产，拥有新加坡地区14处商场和嘉德旗下另一只REITs CRCT 20%的权益，总资产达到75亿新元（约合370亿元）；而CRCT则是新加坡第一只以中国零售物业为核心资产的REITs，它拥有中国地区的8处商场，总资产13亿新元（约合65亿元）；CCT是新加坡第一只商用（写字楼）REITs，拥有11处新加坡商用物业和嘉德旗下另一REITs QCT的30%权益，总资产69亿新元（约合340亿元）；而QCT则是一只以马来西亚商用物业为核心的REITs，在马来西亚拥有10处商用物业，总资产3.4亿新元（约合17亿元）；ART是嘉德旗下服务型公寓REITs，拥有37处物业、3552套公寓，总资产15亿新元（约合75亿元）。　　除了这5只REITs外，嘉德旗下还有私募地产基金17只，其中9只投资于中国资产、2只投资于日本资产、2只投资于马来西亚资产、1只投资于印度资产、1只投资于中东资产、2只投资于泛亚地区（以澳大利亚为主）。2009年8月,旗下中国区私募基金CapitaLand China Residential Fund到期结束，超额完成目标收益。此外，澳大利亚上市子公司AustraLand在过去8年里先后发行了6只私募基金AustraLand Property Trust No.1-6。2009年嘉德更将零售物业整体上市，以扩大融资平台。嘉德是如何构建这个巨大的地产基金平台的？　　借助外部力量合作发起基金　　借助国际资本和当地资源，嘉德解决了资本和优质物业两个关键层面的问题，从而为其基金之路扫清了障碍。　　在嘉德置地的地产基金拓展过程中，外部合作模式发挥了重要作用。实际上，在起步阶段和拓展新市场时，嘉德都积极寻求与国际金融巨头或当地优势企业合作。嘉德从百腾置地继承来的第一只私募地产基金IP Property Fund（1998年成立，百腾置地占20%权益）就借助了荷兰ING金融集团的力量