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招商基金半年度投资策略报告2007.07 CHINA MERCHANTS FUND SEMI-ANNUAL RESEARCH PAPER 宏观经济分析 股票投资策略 债券投资策略 行业分析 基金业绩分析 宏观经济分析 宏观经济形势及政策回顾与展望 一 、07年上半年回顾 回望上半年，中国宏观经济依然总体表现良好：维持高增长、低通胀的良好态势；经济的内生动力加强，总体波动性降低。 1、07年第一季度GDP增长11.1％，为2000年以来的历史次高水平，预计上半年增长率接近11％；而同时CPI却维持在较低水平，一季度CPI为2.7％，4月与5月的CPI也仅为3和3.4（见图1）。 图1 历年GDP与CPI的增长情况 资料来源：CEIC、招商基金 2、外部失衡加剧 外部不平衡主要表现为外贸顺差占GDP的比重过大，同时从进出口整体来看，其占GDP的比重（外贸依存度）也过大（见图2和图3），这表明我国经济增长对外部需求的依赖仍然很严重，实现“十一五”规划中所提出的转变经济增长方式的目标任重道远。 图2 中国外贸顺差占GDP的比重 资料来源：CEIC、招商基金 图3 中国和日本外贸依存度比较 资料来源：CEIC、招商基金 3、宏观调控政策频出 虽然上半年总体经济表现良好，但针对市场流动性充裕、货币信贷增长过快，以及整体经济有由偏快向偏热转化的风险，管理层及时出台了一系列调控措施。 1） 央行上半年2次上调存贷款基准利率、5次上调法定存款准备金率（见图4），并扩大人民币兑美元的每日波动幅度至0.5％。 图4 1年期存贷款基准利率与法定存款准备金率 资料来源：CEIC、招商基金 2） 为促使国际收支平衡，提高能源利用效率以及限制“高污染、高能耗”产业的盲目发展，管理层取消部分产品出口退税，后又针对相当范围的产品提高出口关税。 二、07年下半年展望 从外围环境来看，全球总体经济仍然保持平稳增长（见图5），这为我国经济的平稳增长提供了支持。具体到我国，从07年上半年经济增长情况来看，整体经济增长的内生动力很强，下半年总体经济仍将维持较快、平稳的增长，但与今年第一季度的高增长相比，下半年经济将稍有回落，这主要是由于上半年密集的调控措施的滞后影响。 图5 IMF对全球经济的预测 资料来源：IMF、招商基金 1、下半年固定资产投资存在继续反弹的压力，但前期宏观调控措施的滞后影响逐步显现，预计下半年整体投资增速维持在25％左右。 支持固定资产投资持续反弹的因素主要有：企业盈利水平处于较高水平，企业自身的投资冲动强烈（见图6）；按照“十一五”规划，国家继续加大对重大水利、能源基地、铁路干线等重要基础设施建设，另外，新农村建设、西部大开发、中部崛起、东北振兴和滨海新区开发的投资仍然会保持较快的增长。从固定资产投资的先行指标――新建项目来看，下半年固定资产投资的压力仍然较大（见图7）。但是，随着国家严格执行技术、环保、安全、能耗等市场准入标准，继续严控“高能耗、高污染”产业的发展，电力、钢铁、有色金属、煤炭等行业的投资将会显著放缓，另外，上半年大范围的出口关税的调整，也会使得相关行业在短暂的突击出口之后归于平静，这种市场力量的调整无疑也会对固定资产投资起到长久的调整效果。 图6 工业企业盈利情况 资料来源：CEIC、招商基金 图7 新开工项目变动情况 资料来源：CEIC、招商基金 2、07上半年消费增长维持稳步增长的态势，特别是2月份的实际消费增长14.72%，创下了自01年以来的最高增速（见图7）。我们预计，随着人均收入的持续上涨、人口结构的有利变化以及国家对医疗、教育和社会保险的持续投入（见图8），下半年的消费增长仍将维持稳步增长的步伐。 图8 名义及实际消费增长情况