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利率调控的失效 　　摘要：我们都知道，利率作为重要的货币政策工具，在宏观调控上发挥着重要作用，这集中体现为：在经济出现过热时（主要表现为通货膨胀骤起和投资过热），目前普遍认同的针对措施就是（通过一系列操作）提升利率，以此达到提升融资成本，抑制过热投资的目的。至少到目前为止，利率调控常常成为各国央行最为仰赖，最为有效，最为直接的宏观调控政策之一。但是，经济调控真的是一件如此简单直接的事情吗？当然不是，在面对复杂的经济环境，利率调控甚至会出现失效的情况。本文将重点阐述在一定的条件下，利率政策会失效甚至产生副作用，而这个条件在这里就是因资产价格本身有“洼地”而产生价格的自然上涨，如果这种价格上涨被认为是经济过热受到利率的调控，此时利率调控是无效并且是负面的。 　　关键词：利率；调控；货币政策；金融 　　中图分类号：F830.31 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）017-000-03 　　一、理论的假定及其有效性 　　假定1：在市场中某一资产存在“价值洼地”，即该资产的价值被长期低估，且该资产在物价水平中占有一定比重。换言之，该资产因为被认识到价值低估而出现价格自然上涨，并且该资产的上涨对整个物价水平足以产生一定影响。事实上，许多资产以及商品的现行价格都不一定是其真实价格，比如一些贵金属、钻石，甚至药材，在其价值被发现前，其价格非常低，而因其价值被发现而产生的价格上涨，我们在这里称之为“自然上涨”，用以区分投资过热带来的“非理性上涨” 　　假定2：在资产价格“自然上涨”的过程中，其投资风险不会随其价格上升而上升。这里是强调一种理想的情况，如果资产或商品价格的上涨是一个“价值回归”的过程，那么我们认为这种上涨是“合理”的而非“投机”的，因此不会产生额外的风险。唯一不同的只是对于投资者来说多了一个稳定上涨的投资点。 　　二、理论的推理 　　（一） 　　我们假设某一足以影响统计物价水平的资产（或者理解为资产篮子）出现了价格的“自然上涨”。前面我们已经提到，“自然上涨”是一种合理的价格上涨。但在实际的经济运行中，物价上涨究竟是由于“自然上涨”还是“过热”并不容易判断。在宏观层面，往往只能通过物价涨幅长时间高于某一特定值（比如5%）来判断是否出现经济过热。那么，如果如前所述的资产篮子的价格低估足够严重，上涨足够强劲，时间足够持久，那么就很有可能被判断为经济过热而出现了通货膨胀。 　　（二） 　　当这种价格上涨足够持久，足够强劲，往往会受到调控，我们知道，最直接的调控就是提升利率强行打破这个“泡沫”。但是我们再回头看我们的“资产篮子”，我们会发现，既然它的上涨是一种价值回归，那么它的顶峰一定是它的正常价格，也就是说，这种价格上涨不会是无限制的，它的涨速一定会趋缓，最终趋于0。在宏观层面上，该资产篮子增速的趋缓直到趋于0的过程，物价水平的增速也在下降，因此表现出来的就是通货膨胀率的下降。这时候，人们普遍的观点认为，因为采取了紧缩的货币政策，通货膨胀得以缓解。但通过我们的分析可以看出，通货膨胀的“缓解”并非由于紧缩的货币政策，在我们的假定下，是“价值回归”的一个自然过程。 　　在这里有一个问题需要注意，从统计方法上看，CPI以及我们所说的通货膨胀率都是与上年同期相比的相对数，也是一个增量，也就是说，通胀率的下降不代表物价的下跌，而是增速的下降。在我们理论中，其意义表现为，由于该资产篮子“价值回归”是一次性的，也是不可逆转的，因此一次性的上涨却表现为增速的先增后减，这往往给政策设定带来误导性。 　　（三） 　　通过上面的推理，我们发现，在资产价格上涨是一种“自然上涨”的情况下，通过利率进行的紧缩政策是无效的，因为即使没有任何调控措施，这种上涨也终究会趋于0。然后，如果进一步思考我们会发现，在我们所说的情况下的利率政策，不但是无效的，而且是负面的。 　　我们知道，之所以在被认为经济过热时采取加息的紧缩措施，是因为加息可以通过人为地提高融资成本，降低市场的投机情绪，但是，如果物价是出于“自然上涨”，并且也会“自动趋缓”，那么加息就会带来负面的效果。 　　假设现在市场利率为5%，而社会平均投资收益为8%（这个数应该大于市场利率，否则将不会有投资动机）。也就是说，社会平均净投资收益为3%，在该收益下，假设我们的投资水平在均衡状况。而因为某一资产篮子出现了价格的“自然上涨”，也就是说，市场出现了一个新的稳定的投资增长点。根据假定1我们知道，该资产篮子价格的上涨并不会带来风险的提高，因此受到了更多投资者的热捧，由于这个稳定的增长点，社会平均投资收益会出现上升，我们假设上升至10%，在这个过程中，必然伴随着资产价格和物价水平的攀升，如果政策上认定这种上涨为投资过热，必然采取加息措施，假设上升至6%，社会