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地方债存量风险待解 　　经济持续低迷，货币政策宽松依旧，但对经济的促进效果似乎不大。未来经济政策、货币政策该向何处走，值得市场关注。 　　管理层再放宽松信号 　　近期，银监会和发改委联合发文，敦促商业银行加大对重点领域重大工程建设的资金支持，再一次明确发出周期性政策放松的信号。 　　与以往不同的是，此次银监会和发改委联合发文并未突出重点投资领域，因为其几乎覆盖了所有投资领域，包括农林水利、交通运输、石油天然气和矿产资源保护、信息网络建设、电网建设、医疗卫生、清洁能源以及新兴产业，此外，投资领域还包括“一带一路”项目、“京津冀协同发展”地区以及长江经济带建设。 　　高华证券认为，此次公告并未宣布实际操作中可量化的措施，实际操作中可能会以道德劝告的形式加以执行，这种做法往往会给各家银行设定具体指标以检查落实情况。资产证券化等金融创新工具也将被鼓励采用，从而为这一放松政策提供资金来源的便利。 　　在高华证券看来，上述联合发文回答了近期投资者普遍关心的两个问题：一是管理层是否意识到了经济形势的严峻程度;二是管理层是否会进一步放松政策，以及放松的时间。此次发文向人们传递了一个强烈的信号，放松政策仍会继续，这显示出管理层虽然面临重重考验，但仍会采取宽松措施。 　　当然，如果此次声明的联合发文单位的级别更高的话，它将会被外界更加积极地看待。一个很现实的问题是，倘若总体货币政策立场保持不变，对部分领域加大资金支持力度可能会导致其他领域的资金被挤出。 　　在目前情况下，可以预测的是管理层将采取更多措施，尤其是加大债券发行量和盘活闲置财政存款等财政手段，以及为政策性银行提供多种支持等准财政政策。总体而言，货币政策应该会保持宽松。 　　像许多其他机构一样，高华证券仍然预计三季度会继续下调存款准备金率，下调幅度为50个基点，但下调100个基点或像上次那样定向降准的可能性都不大，因为从以往的经验来看，前者往往被认为力度过大而后者力度太小。 　　随着近期股市的大跌，降准的可能性也在加大。不过，在一般情况下，管理层似乎倾向于采取公开市场操作的方式。未来，这两种货币工具可以在不同场合、不同时间互为交替使用，公开市场操作能赋予央行更多灵活性并发出不那么强的放松信号;而降准则会被更多地看做是一种有可能、但并非肯定会出现的举动，因为它蕴含的放松信号更加强烈。 　　相比而言，管理层下调基准利率的可能性相对较小，因为部分决策者对于CPI通胀率仍心存忧虑，并且担忧外汇流出。银行间利率持续稳定，表明央行希望将银行间流动性保持在当前的水平。 　　尽管政策放松力度不断加码，但经济数据显示三季度实体经济增速仍面临严峻的形势。进入四季度后，随着三季度一些负面因素的影响逐渐消失或逐步消退，以及政策的进一步放松，预计实体经济环比增速将会温和复苏。 　　地方债置换不断扩容 　　7月、8月的高频数据显示，中国经济虽然出现弱企稳迹象，但基础并不稳固。数据显示，在一系列稳增长政策的刺激下，生产层面出现了一些企稳迹象，发电量同比涨幅继续扩大，产能利用率低位企稳。房地产销售面积增速虽然有所放缓，但仍保持在20%左右的高位。总体来看，实体经济企稳力度仍然较为有限，回升的基础并未出现稳固的迹象，在此前提下，经济持续回暖仍需要宽松政策的进一步保驾护航。 　　7月的经济数据虽然继续呈现较为疲弱的态势，但投资资金的来源显著得到了改善。随着信贷与社会融资总量的持续放量，固定资产投资资金来源同比增速在7月份已经上升至与投资相当的水平，这预示着2015年以来，在一系列宽松政策的刺激下，融资难的顽疾有望得到有效的缓解，之后投资将会出现缓慢的企稳回升。 　　在此情况下，央行在8月底再度推出降息降准的政策，显示管理层对经济下行压力的继续保持高度关注，宽松政策继续加码暂时不会改变，这必将推动实体经济出现企稳回升。然而，由于股市成交额下降带动金融业GDP的放缓已成定局，这将对总体GDP增速带来一定的冲击。一些机构近期分别下调三、四季度GDP增速的预测至7%以下。 　　当前一个突出问题就是存量风险的排除，主要表现为控制地方政府债务规模，最大程度化解存量资产的风险，一个标志性的事件是近期地方政府债务置换再扩容。 　　财政部近期下发了第三批地方政府债务置换计划，规模为1.2万亿元，加上前两期债务置换的规模，2015年债务置换规模总计达到3.2万亿元。同时，《国务院关于提请审议批准的2015年地方政府债务限额的议案》将当年地方政府债务规模设定为16万亿元，其中15.4万亿元来自2014年末地方政府债务，本年新增地方政府债务仅为0.6万亿元。该议案明确将债务率不超过100%作为中国地方政府债务的整体风险警戒线。 　　在财政收入持续放缓的背景下，地方政府债务总体规模将受到明显的抑制，管理