八百年金融荒唐事.docVIP

八百年金融荒唐事 八百年金融荒唐事□卡门·莱恩哈特/文《金融实务》 　[2008-07-12]债务拖欠潮通常相隔几年（或几十年）发生，所以很容易给决策者和投资者造成“此一时彼一时”的印象，但序列型债务拖欠的历史规律并没有改变历史其实无非是犯罪、荒唐事、人类不幸的记录。 ——爱德华·吉朋　　从过去30年的历史来看，现在不太可能发生国家主权债务的拖欠潮。但追溯800年历史，统计数据告诉我们，历史可以给研究金融危机的人提供许多经验。与人们想当然的看法相反，今天可能与以前并没什么不同。　　经济研究人士总喜欢用一般数据提供的狭窄视野来探寻近期的变化。除了少数几个值得重视的方面，对金融危机的跨国实证研究基本上都是从1980年开始的，许多重要课题的研究眼界极为有限。然而，30年间罕见的事件，放在一个更长的时间跨度内就不见得那么稀罕了。　　最近我和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）合写了一篇论文，引入了一个新的综合性历史数据库，以研究债务和银行业危机、通货膨胀、货币崩溃和贬值。这个数据库覆盖了全球各个区域的66个国家，变量包括内外债务、贸易、国民生产总值、通货膨胀、汇率、利率、商品价格等。其时间跨越800年，上溯到一些国家的独立日，一些国家进入殖民地时期的时间。　　我们认为，在经历了以往20年的债务拖欠风潮后，决策者不应对2003年-2007年间没有发生大规模的外债拖欠过于庆幸。债务拖欠仍然保持序列型规律，重大的拖欠事件通常会相隔几年（或几十年）发生，所以很容易给决策者和投资者造成“此一时彼一时”的印象。我们还发现，高通胀、货币崩溃和贬值通常与债务拖欠相伴而生。最后，我们发现，不容忽视的一点是，历史上资本流动大潮骤起之后，常常伴随着一连串国内银行业危机。金融危机全景　　从这幅金融危机的历史全景中，可以洞察到什么？我们首先讨论一下主权国家的外债拖欠。债务拖欠循环　　对于整个世界（或至少我们数据库所代表的全球GDP的90％以上）而言，目前正处于大规模全球金融危机之后的典型间歇期。图1刻画出了1800年到2006年，每一年内处于债务拖欠状态或重组状态的国家的百分比。图中还反映出一个重要信息，就是在几个跨度较长的时间段内，处于债务拖欠或重组状态国家的比例较高。图中显示了五个特别突出的高峰，也可以说是债务拖欠周期。第一个是在“拿破仑战争”期间，最近一个则是上世纪八九十年代新兴市场经济的债务危机。　　外债的序列型、重复式拖欠，几乎是全世界的通病，包括亚洲和欧洲。　　我们的数据库同时证实了经济学家的普遍看法，即商品价格和重要国家的利率等全球性经济因素，在激化主权债务危机方面起了主要作用。　　过去几年，新兴市场受惠于较低的国际利率、高涨的商品价格和美国等经济体的稳定经济增长。这些情况要么持续向好，要么就变差。美国利率可能仍会保持低位，这对债务国大大有利。美国和其他发达经济体增长的减缓，则使依赖出口的亚洲新兴国家和其他地区的增长前景也暗淡起来，通货膨胀正在加剧。这个循环与已往有什么不同吗？ 资本流动和金融危机　　现代金融危机的另一个常规是，那些正经历大规模资本流入的国家，同时也处于债务危机的高危期。债务拖欠很可能伴随着货币暴跌和物价飞涨。我们的证据说明，这种观点在一个长得多的历史区间内也站得住脚。资本流入猛增后，接踵而来的往往就是国家性、地区性甚至全球性的外债危机，这一点，从1800年起无不如是。　　与现代危机理论相称的还有，资本的自由流动和银行业危机之间存在着惊人的关联（如图2）。 国际资本高度流动的时期，屡屡产生银行业危机。众所周知，上世纪90年代就是如此。在历史上也一直是这样的。本图的右轴刻画了发生银行业危机国家的比例的三年移动平均数，左轴则采用了我们推崇的资本流动性指数（由Obstfeld和Taylor于2004年提出，并根据他们设计的原理进行了更新和回测），来覆盖我们的整个样本时期。虽然这个指数可能有局限，却能基于实际资本流入概括出实际的资本流动性。内债的重要性　　我们的数据库中，包含了国内公共债务的长时间序列。由于国内债务的历史数据难以获取，许多对于债务和通胀的实证研究都把它忽略了。当然，许多有识之士认为，最近许多新兴市场国家政府从发行外债转向发行内债，这种转变是革命性的，前所未有的。可事实远非如此，这在今日的市场和历史的债务与通胀研究中都得到证明。　　内债这个课题相当重要，它对已有的通胀和外债拖欠的实证研究意义重大，因此我们把自己的数据分析单独分离出相关的一块。主要讨论几个要点。　　首先，跟当下通行的许多想法相反，内债在大多数国家都是政府债务的重要组成部分，包括新兴市场国家。图3刻画了1900年到2006年内债占总体公债的份额。在我们的全部样本中，大多数时期，对内发行的债务平均占到总体债务的一