多因素套利定价论的检验.docVIP

多因素套利定价理论的检验 —基于上海证券市场的实证研究 金融工程081 04号崔彬皙 06号侯文珺 09号季晨晨 12号林雪蓉 03号陈莹莹 58号易隽 摘要：本文根据套利定价模型，分析了影响投资组合超额收益率的不同因素，并建立多因素模型，经过对上海股票市场05-09年数据的实证检验，得出该模型总体上能够较好解释中国股票市场的超额收益变化情况，其中年度GDP增长变化率和市场风险溢价对资产组合收益影响显著。 关键词 套利定价模型 资产组合收益 市场风险因素 文献综述 套利定价模型（APT）----由罗斯在1976年提出，实际上也是有关资本资产定价的模型。模型表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，诸如GDP的增长、通货膨胀的水平等因素的影响，并不仅仅只受证券组合内部风险因素的影响。 套利定价模型是资本资产定价模型（CAPM）的替代理论虽然被称作套利定价模型，但实际与套利交易无关，是适用于所有资产的估值模型，其理论基础是一项资产的价格是由不同因素驱动，将这些因素乘上该因素对资产价格影响的贝塔系数，加总后，再加上无风险收益率，就可以得出该项资产的价值。虽然APT理论上很完美，但是由于它没有给出都是哪些因素驱动资产价格，这些因素可能数量众多，只能凭投资者经验自行判断选择，此外每项因素都要计算相应的贝塔值，而CAPM模型只需计算一个贝APT）如同资本资产定价模型，描述了风险溢价和单个证券或投资组合收益率之间的关系，它主要基于以下三个基本假设： Ａri E ri +βiFi +εi, i 1,2,3…n ri表示证券i的收益率， E ri 为对一证券i的可以预期的收益率， 相应的后面部分βiFi +εi表示证券i的不可预期的收益率。 Fi 是第i种系统风险因素，而βi表示第i种风险因素的β值，ε表示个股的风险因素，即非系统性风险，它会随着投资组合中证券数目的增加而逐步被分散掉。 对于多种证券的投资组合其收益率应该符合以下模型形式: ri组合 E ri组合 +βiFi，i 1,2,3…n ri表示投资组合i的收益率， 即为组合内各个证券收益率的加权平均和； E ri 为组合i的可以预期的收益率，相应的后面部分βiFi则表示组合i的不可预期的收益率； Fi 是第i种系统风险因素； 而βi表示第i种风险因素的β值，也等于组合内各单个证券β值加权平均和； 需要指出的是，基于假设条件2，认为组合内的证券数量已经足够多以分散系统性风险。 3.因素分析 为了使因素选取更为准确恰当，我们将从股票定价的基本模型——股利折现模型出发，对各个因素进行分析。 股利折现模型的基本形式为： Pi ∑ Divi/（1+r）…,n 其中Divi表示第i期的股利，r表示折现率。 因此我们可以推知，对于股票的收益率r应该符合如下形式： r Pi+1-Pi /Pi+ Divi/Pi，在本例研究中，我们暂不考虑股利，则 r dp/p d[E c ]/E c -dr/r 所以可以看出，折现率和当期的价格都将对于个股的收益率产生影响。由此，我们确定如下因素作为股票收益率的系统风险因素。 市场风险溢价， 根据CAPM模型的基本结论，单个股票的收益水平应该市场风险有相关关系，所以市场风险溢价可以认为是影响单个股票收益水平的系统风险因素； GDP增长率， 宏观经济环境的变化对于股票市场上大多数公司的收益水平都有影响，进而对于股利的支付水平也有影响，所以也应把GDP作为系统风险因素考虑再内； 市场利率水平变化， 市场利率水平的变化对于股票市场上大多数公司的资本成本都有一定影响，从而使市场的折现率变化，从而影响到各个股票的收益率； 通货膨胀率的变化， 与上面的宏观因素一样，通货膨胀率的变化也会影响到实际利率水平，进而对折现率有影响 4. 模型构造 根据上面所选取的因素，对于各个因素分别选取了恰当的指标进行度量： 市场风险溢价 Rm-rf 根据CAPM模型的基本理论，这里我们用Rm-rf作为市场风险溢价的度量因素，其中Rm为市场收益率，用上海综合指数收益率代表，rf为市场无风险利率，用央行公布的一年期定期存款的利率代表； GDP增长变化 GDPY,GDPM 由于理性的投资者对于GDP的变化有一定预期，应以GDP增长的变化作为风险因素考虑，那么可以用lnGDP t -lnGDP t-1 代表，另外需要说明的是由于GDP月度数据的不可得性，本文参考了国内大多数文献对于GDP月度数据的处理办法，用当月工业增加值对GDP季度数据进行加权，然后对于经处理过后GDP的月度数据观察可以发现，数据呈现出很明显的周期性，因此也把GDP相对于去年同期增长变化水平作为令一个解释因素，即lnGDP t -lnGDP t-12 ； 利率水平 R 在此采用真实利率水平，即