10金融学-第十章 债券价值分析-11.doc

在第十章和第十一章中，将分别运用收入资本化法（Capitalization of Income Method of Valuation；即收入法 Income Approach）对债券和普通股的价值进行分析。价值分析的方法除收入法之外，还包括市场法(Market approach)与资产基准法(Asset-Based Approach)等方法。收入法或收入资本法又称现金流贴现法(Discounted Cash Flow Method，DCF)，包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。第十章和第十一章中运用的收入资本化法仅仅是其中的股息（或利息）贴现法。 收入资本化法认为任何资产的内在价值决定于投资者对持有该资产预期的未来现金流的现值。根据资产的内在价值与市场价值是否一致，可以判断该资产是被市场低估过高估。当内在价值大于市场价值，该资产被市场低估，反之被市场高估。 贴现债券（Pure Discount Bond），又称零息票债券（Zero-Coupon Bond），或贴息债券，是一种以低于面值的方式发行，不支付利息，到期按面值偿还的债券。债券面值与发行价格之间的差额就是投资者的投资收入。例如，某贴现债券的面值为1000美元，期限二年，没有利息，发行价为900美元，到期支付债券持有者1000美元。 贴现债券的内在价值由下面公式决定： 其中，V代表内在价值，A代表面值，r为预期收益率，T是债券到期时间。 例1：某种贴现债券的面值为100万美元，期限20年，预期收益率为10%，则该债券的内在价值为： 即，以市场利率为10%来看，20年后获得的100万美元，现在只值14．86万美元。 直接债券（Level-Coupon Bond），又称为定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息。票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可以不附息票。投资者的未来现金流包括两个部分，本金和利息。直接债券的内在价值为： 其中，V代表内在价值，A代表面值，r为预期收益率，T是债券到期时间，C为债券每期支付的利息。 例2：美国政府1999年11月发行了一种面值为1000美元，年利率为13%的4年期国债。债券利息每半年支付一次，每次支付利息65美元，如果(年)预期收益率为10%，则该债券的内在价值为： 统一公债（Consols，Consolidated Annuities，Consolidated Stock），是一种没有到期日的特殊的定息债券，其内在价值为： 其中，V代表内在价值，r为预期收益率，C为债券每期支付的利息。（） 例3：某种统一公债每年的固定利息为50美元，假定预期收益率为10%，那么，该债券的内在价值为： 在上述三种债券中，直接债券是一种最普遍的债券形式。 通过比较债券的内在价值和债券的市场价格（即债券的售价），可以判断该债券的价格是被市场高估还是被低估。如，例1中，某种贴现债券的面值为100万美元，期限20年，预期收益率为10%，若该债券的发行价为20万美元，则该债券被市场高估了，因为其内在价值为14．86万美元。 债券的价值分析与债券的以下六个方面的属性密切相关： 到期时间 债券的息票率（年利息/票面值） 债券的可赎回条款 税收待遇 市场的流通性 违约风险 其中上面任何一个条件的变化都会影响债券的到期收益率，从而影响债券的价格。下面采用局部分析方法，即假设在其它条件不变的情况下，分析某一种条件的变化对债券价格的影响。 例4：假定存在4种期限分别为1年、10年、20年和30年的债券，它们的息票率都是6%，面值均为100元，其他的属性也完全相同。如果起初的预期收益率为6%，根据内在价值的公式可知这4种债券的内在价值都是100元，如果当初的预期收益率为其他值，则这4种债券的内在价值也随之而发生变化。 表10-1：内在价值与期限之间的关系(息票率都是6%，息票率=年利息/面值) 相应的预期收益率 期限 1年 10年 20年 30年 4% 102 116 127 135 5% 101 108 112 115 6% 100 100 100 100 7% 99 93 89 88 8% 98 86 80 77 表10-1：内在价值与期限之间的关系(息票率都是6%) 相应的市场利率r 期限T 1年 10年 20年 30年 6% 100 100 100 100 7% 99 93 89 88 r由6%变到7%时，债券内在价值的波动幅度 100-99=1 7 11 12 r由6%变到7%时，单位期限变动引起的债券内在价值变动递减 7-1=6 4 1 （1）记债券的息票率为q