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资产组合式套期保值将提上日程 金瑞期货 陈帝喜 摘要： 传统套期保值理论认为套期保值就是投资者在期货市场中建立一个与现货品种相同、方向相反、数量相等、期限相同的期货头寸。由于受共同因素的影响，期现价格的走势基本一致，在期货合约到期时，期货价格和现货价格趋于一致，因此可以用一个市场的利润弥补另外一个市场的损失。 Markovitz投资组合理论为资产组合式套期保值的研究建立了基础，Ederington简化的均值-方差框架，以资产组合方差最小化为策略目标，建立了MV框架，至今仍被广泛使用。现代的套期保值理论中，用效用函数替代了交易动机，从而依据效用最大化原则执行套期保值策略。 对最简单的买入现货，并在期货市场中抛出一定数量期货头寸套期保值方案进行理论分析，构建风险最小与效用最大化资产组合式套期保值模型，并以废铜套保为案例进行实证研究以期对现货企业应用资产组合套保提供参考。 由于企业对金融特别是资产组合方面的研究深度不够，目前而言由企业直接应用资产组合式的套期保值仍存在一定的困难，大多企业仍停留在最为传统的套期保值手段，或配有一定的套利投资以实现“基差逐利”。我们认为资产组合式套期保值在企业中的应用可以由简入深分为三个步骤，每一个步骤金融服务机构将提供专业的服务。 由于大宗商品价格的剧烈变动，现货企业尤其是有色企业离不开套期保值，然而传统的套期保值已然不能满足企业的需求，传统方式“套保即套亏”的现象在低附加值的铜材企业中尤其明显。这种现象倒逼企业和期货市场从业人员探索更加有效更加先进的套保模式为企业的生产经营服务。我们从理论的角度出发，构建资产组合式的套期保值模式，以期往后通过国内实务操作中逐渐引入、固化并最终能得以升华。 一、资产组合的眼光看待套期保值 传统套期保值理论认为套期保值就是投资者在期货市场中建立一个与现货品种相同、方向相反、数量相等、期限相同的期货头寸。由于受共同因素的影响，期现价格的走势基本一致，在期货合约到期时，期货价格和现货价格趋于一致，因此可以用一个市场的利润弥补另外一个市场的损失。“基差逐利型”套期保值理论认为套期保值交易是为了简化商业决策、降低成本，其核心在于能否通过有利的基差变化来谋取预期收益，而不只是为了管理风险。理论界和实务界致力将这两种动机观揉合在一起，从而提出了资产组合式的套期保值。 从实务角度出发重新审视期货的作用，我们可以将期货市场看成一个“信誉良好、连续报价、连续点价”的虚拟生意伙伴。现货企业可以在现货市场的生意伙伴之间进行交易，也可以在期货市场的虚拟生意伙伴之间进行交易，企业的目的是在自己风险承受能力的基础上，获取最大的收益。资产组合式套期保值理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益及其方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以实现风险最小化或者效用最大化。 Markovitz投资组合理论为资产组合式套期保值的研究建立了基础，Ederington简化的均值-方差框架，以资产组合方差最小化为策略目标，建立了MV框架，至今仍被广泛使用。现代的套期保值理论中，用效用函数替代了交易动机，从而依据效用最大化原则执行套期保值策略。 二、风险最小与效用最大化资产组合式套期保值理论 我们从最简单的买入现货，并在期货市场中抛出一定数量的期货头寸套期保值方案进行理论分析。买入现货和抛出期货，并将现货和期货当成不同的资产，构建资产组合如下。 假设构建一个单位多头现货和单位空头期货的套期保值资产组合，假设和分别为现货和期货的价格，则套期保值资产组合的收益为： 其中为现货收益率，为期货收益率，为套期比率。 此资产组合的方差，其中和分别为现货和期货收益率的方差，为现货和期货收益率的协方差。我们可以通过来度量套期保值资产组合的风险。 1、风险最小化模型 通过对套期保值资产组合方差进行最小化决策，得出最小方差（风险最小化）套期比率，除此之外，大多企业不仅仅只针对一个现货品种进行套期保值，同一品种也有多个保值头次，再加上外汇头寸的保值等，可以看成一个整体的资产组合，从而可以达到对整个资产组合的风险进行描述。 2、效用最大化模型 效用最大化原则是企业根据自身能接受的风险，选择效益最大化的套保比例，套期保值资产组合的收益依旧为，套期保值资产组合风险为，这里给出资产组合式套期保值的效益模拟图（实际的资产组合式套期保值效果图将只出现BC或者AB部分），实线部分为有效集，这里每一个点都对应一个最优的套期保值比例，企业就可以根据自身实际情况选则最符合企业的套保比例。 资产组合套期保值风险-预期收益模拟图 三、资产组合式套期保值案例 这里假设铜材企业需要购进一批废铜原料，需要在期货市场进行保值，除了选择期货市场以