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第二章 组合投资理论 1952年，Markotwitz发表了他著名论文“证券组合选择”，标志着现代组合投资理论（the portfolio theory）面世，从那时起许多经济学家、数学家对该理论作了细致的研究，使得该理论的内容得到不断的充实，形式也日臻完美。 本章主要叙述组合投资的优化问题，这是Portfolio理论中的核心问题，本章内容的顺序是：首先给出投资决策的均值——方差准则（即M-V准则），在此基础上建立组合投资的优化模型，根据这个模型，我们得到了最小方差组合解和最小方差集。对最小方差集的性质、计算和应用，我们安排了几节的内容，进行了深入的讨论。 §1 M-V准则 前面，我们对效用函数，以及基于效用函数作不确定性的决策等，作了详尽的讨论。但是在那里，我们就指出了，一个交易策略的效用值，某个投资收益率R的效用函数等，它们均是“只可意会，不可言传”。事实上，对于这些反映主观价值判断的量，我们很难精确地刻划它们，因此，为了正确地进行投资分析和决策，我们必须另辟蹊径，寻找一个理论正确且可操作性强的方法。 我们的思路是这样的，首先假定投资者是风险厌恶型的，即具有或不自觉地具有如下形式的效用函数。 ， （不等号至少在一点上成立） 这个条件并不严格，然后我们只考虑投资对象——证券本身的信息。因这些信息是客观的，如同我们前面所述的，表征一种证券的投资收益率R的水平和分布的最主要的两个量是它们的期望值ER和方差。对于风险厌恶型投资者而言，只根据实际的证券收益率的期望值和方差来进行决策，而不是依据“虚无缥缈”的效用函数来进行决策，这样要好做（决策）得多。基于上述和前面的内容，我们假定这些风险厌恶型投资者的决策规则是：在具有相同的期望收益率的诸种证券中，总是选择收益率方差最小的证券；或者在具有同样的收益率方差的诸种证券中，总是选择期望收益率最大的证券。这就是M-V准则。 现在我们来具体描述一下M-V准则，设投资者收益率为随机变量R，其期望为ER，方差，如果有证券F和G，则F优于G，当且仅当 和 （不等号至少在一点上成立） 综观M-V准则，我们不难看出，实际上我们这里已经用投资收益率的方差来表征证券投资风险了，而且正是这种表征，我们就可以按照M-V准则，应用数学规划的方法来对证券进行选择。相信熟悉数学规划的读者会很好会看到这一点。 需要指出的是，虽然我们在上面提出M-V准则的初衷是基于可操作性而避开效用函数，但我们要指出，M-V准则并不违反期望效用最大化准则，在某些条件下，它们总是保持完全一致。下面我们来证明利用M-V准则和利用随机优势准则来进行投资选择时，结果是一样的。 我们 先来证明如果证券的投资收益率是正态公布的，则M-V准则与SSD准则同一。这是有两点要说明：其一，假设投资收益率是正态分布的这一点并不为过，因为在第一章中我们曾讲过一个证券的投资收益会受到许多因素的影响，或者说产许多独立的或相关的多种因素综合交会的结果。由于统计规律，个别的偶然因素会相互抵消，总体却会呈现一定的规律，所以根据大数定律，我们能够作出这样的假定。其二，应用M-V准则和SSD准则进行投资决策的投资主体，如前所述都是风险厌恶型投资者，在没有其他信息的情况下，应用它们来进行选择，其结果是一样的。 设有两种证券：F和G。F的期望值是，方差是，分布函数是，G的期望值是，方差是，分布函数是。 我们现在来分情况证明。 （1）如果 ， ，则根据M-V准则有投资证券F优于投资证券G，由于对于一切, 均有 ,根据正态分布函数的性质得： 就是 于是有 0 2-1 即根据SSD准则也有F优于G。 （2）如果 ， ,则根据M-V准则有投资证券F优于证券G，若要证明按照SSD准则得到同一结论，则要根据正态分布函数的性质分和来考虑。 1．如果，则有，就是 于是 0 2．如果，那么有 + + 观察上式右侧的第二项，设，于是 但是 同理 1 所以对于，有 + 0 即根据SSD准则也有F优于G。 （3）如果，，则这是上面两种情况的合成，根据这两个准则均有F优于G。 （4）如果，，根据这两个准则，我们对F和G均无法作出孰优孰劣的结论。 在实际投资分析中，常常要用到所谓的左侧方差LPV（r），它通常是由下式来定义。 LPV（r） （2-2） 这里是投资收益率R的分布函数。从上式可以看出左侧方差实际上是针对任意一点而 言的，它标度的是该点左边与该点的差异程度，而实际上我们也正关心任意一点左侧与该点 的背离情况，这也具有真正的“风险”含义，而对于方差，它不具有这一个特点，它同样反 映了两侧对点（期望值）的背离程度，因此从这个意义上来说，左侧方差比方差更精确刻划 了投资风险，它越大，则风险越大。 如果把左侧方差中任意一点r固定为R的期望值，那么左侧方差就变成了半方 差SV SV 如果