现代投资理论及发展--张承.doc

现代投资理论及其发展 张承（MBA2012级60号） 现代投资理论是在马柯维茨 ＨａｒｒｙＭＭａｒｋｏｗｉｔｚ 1 952年发表的具有历史意义的论文《证券组合选择》和 1 959年出版的同名专著基础上发展起来的理论框架。继马柯维茨之后 ,经济学家夏普 ＷｉｌｌｉａｍＦＳｈａｒｐ 在 1 963年发表了《证券组合分析的简化模型》一文 ,提出了资本资产定价模型 ＣＡＰＭ ;罗斯 ＳｔｅｐｈｅｎＡＲｏｓｓ 随后于 1 976年提出了套利定价理论 ＡＰＴ 。这些模型运用经济计量学的方法 ,通过建立复杂的数学方程式 ,从不同角度对证券组合理论进行了丰富和完善 ,使现代投资理论在近几十年内得到迅速发展并逐步走向成熟。但由于其严格的苛刻条件，在现实中缺乏可操作性。行为金融学的兴起，无疑对现代投资理论提出了挑战，丰富了现代投资理论的结构框架，为现代投资理论的发展带来了新的契机。本文介绍了经典的现代投资理论，并阐述了行为金融学对现代投资理论的创新和发展。 一、均值 -方差模型和ＥＭＨ：现代投资理论的两块基石 尽管投资者早就知道分散化可以降低风险 ,并且希克斯 Ｈｉｃｋｓ,1 93 5 也提出过分散化理论,但总体上说 1 952年前是缺少如何进行分散化的理论的。1 952年马科维茨在开拓性论文《投资组合选择》中 ,用均值 -方差方法 ｔｈｅｍｅａｎ -ｖａｒｉａｎｃｅａｎａｌｙｓｉｓ 分析了不确定性条件下的投资决策 ,标志着不确定性条件下金融资产的配置──现代投资组合理论 简称ＭＰＴ 的开端,1 959年马科威茨在《投资组合：有效的分散化》一书中进一步对此进行了充实。现在 ,马科维茨的方法已成为现代投资理论的一个重要的基础 ,他在证券组合理论方面的贡献引发了大量的对现代证券组合的分析工作。马科威茨因此被誉为“现代投资组合理论”之父 ,获得 1 990年诺贝尔经济学奖。 在均值 -方差模型中 ,马柯维茨假设投资者是预期效用最大化者 ,假设证券组合未来收益率的概率分布服从正态分布 ,可用预期收益率和方差这两个参数来刻划 ,以此假设为基础 ,马柯维茨证明了证券组合的风险分散效应———马柯维茨定理 :随着证券组合中包含的证券的数目增加 ,单个证券的风险对证券组合的风险的影响越来越小 ,证券之间的相互作用成为证券组合风险的主要来源；给定证券组合 ,证券之间的相关程度越小 ,证券组合的风险分散效应越大。如果投资者基于证券组合的预期收益率和方差进行投资决策 ,那么根据均值 -方差模型 ,投资者运用效用最大化的决策准则 ,可在所有可能的投资方案集中求出最优投资组合。 鉴于马科维茨的方法在计算上特别复杂 ,1 963年马科维茨的学生夏普对证券组合理论进行了简化 ,提出了现在称之为单指数模型 ｓｉｎｇｌｅ -ｉｎｄｅｘｍｏｄｅｌ ,证券组合理论的这种简化形式在实践上特别有用。 在证券组合理论中 ,作出过突出贡献的还有詹姆斯·托宾 1 958 和肯尼斯·阿罗 1 952 ,在肯尼斯·阿罗的证券市场一般均衡模型中提出的套利、最优化和均衡思想为后来的资产定价理论的发展提供了基础。 有效率市场假说 ＥＭＨ 是现代西方微观金融理论的基本范式 ,也是现代投资理论的核心思想之一 ,著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森 ＰａｕｌＡ .Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ 曾指出 ,如果金融经济学是社会科学王冠上的宝石 ,那么有效率市场假说 Ｅｆｆｉ ｃｉｅｎｔＭａｒｋｅｔｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ,ＥＭＨ 必定构成这颗宝石一半的刻面。效率市场理论的起源至少可追溯到 2 0世纪初巴舍利耶的先驱性理论贡献和 3 0年代考尔斯的经验研究。之后 ,经过许多学者对资本市场证券价格的时间序列的统计分析 ,建立了投机价格随机行走的标准模型。在 60年代中期以后 ,经过萨缪尔森 1 965 、法玛 1 965 、卢卡斯 1 978 、格罗斯曼和斯蒂格利茨 1 980 等的努力 ,形成并发展了资本市场的有效率市场理论。法玛 1 970 ,1 991 对有效率资本市场理论进行了综合总结。 有效率市场假说 ＥＭＨ 涉及资本市场在形成证券价格中对信息的反映程度。如果资本市场在证券价格中充分而准确地反映全部相关信息 ,则称其为有效率 ;在一个有效率的市场上 ,证券交易不可能获取经济利润。ＥＭＨ对金融工程和公司金融具有重要的意义。如果ＥＭＨ成立 ,那么公司的市场值就反映了该公司未来净现金流的现值 ,公司经理的基本目标就在于使股东财富最大化 ,抑或说公司市值最大化。资本市场有效率的程度依据哈里·罗伯茨 Ｈａｒ ｒｙＲｏｂｅｒｔｓ ,可按信息在市场上得到反映的程度不同定义为三种市场效率 : 1 弱效率市场 :弱效率市场是这样一种市场 ,交易者在市场上按以价格和收