上市公司配股动分析.doc

上市公司配股动机分析 ----从“五粮液”配股方案谈起 五粮液股份有限公司在每股收益高达1.6元的情况下，不仅不分红，还要实施配股，引起了中小股东的强烈不满。类似情况的上市公司还有许多家。这些公司的决策正确吗？我们以五粮液股份有限公司为例，通过分析最佳资本结构的方法，研究上市公司融资方案的选择，并进一步分析上市公司选择配股的动机。 1、 在市场经济条件下，上市公司进行财务决策的目标应该是实现股东财富最大化或者说公司价值最大化。股价的高低，受公司预期收益和风险大小的影响，反映了资本和获利之间的关系，代表了投资大众对公司价值的客观评价。作为财务决策重要内容的融资决策，要解决的问题就是如何取得企业所需要的资金，包括向谁、在什么时候、融通多少资金，以使公司资本成本最低，盈利能力最强，公司价值最大。而融资决策的关键是决定各种来源在总资金中所占的比重，即确定资本结构，以使融资风险和融资成本相配合。 可供企业选择的资金来源有许多，可以大致分为权益资金和借入资金。权益融资是指企业股东提供的资金，它不需要归还，没有固定的股利负担，筹资的风险小，但由于投资股票风险较高，相应地要求有较高的期望报酬率，而且股利从税后利润中支付，不像借款利息那样作为费用从税前支付，不具抵税作用，此外，股票的发行费用也较高。借入资金是指债权人提供的资金，它要按期归还，有一定的风险，限制性条款较多，但筹资费用较少，其要求的报酬率比权益资金低。所谓资本结构，主要是指权益资金和借入资金的比例关系。一般说来，完全通过权益资金筹资是不明智的，不能得到负债经营的好处；但负债的比例大则风险也大，企业随时可能陷入财务危机。因此，在制定筹资方案时，就必须考虑使公司的资本结构最佳，也就是说权益资本与负债达到一个合适的比例。 2、 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高。在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债务的价值B，即：V=S+B 为简化起见，假设债务的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算：S=（EBIT-I）（1-T）/Ks 式中：EBIT 息前税前盈余； I 年利息额； T 公司所得税； Ks 权益资本的成本。 采用资本资产定价模型计算：Ks=Rf+β(Rm-Rf) 式中：Rf ——无风险报酬率； β 股票的贝他系数 Rm 而公司的资本成本，则用加权平均资本成本（Kw）来表示： 加权平均资本成本=税前债务资本成本*债务额占总资本比重*（1-所得税率）+权益资本成本*股票占总资本比重 Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V) 式中：Kb 税前的债务资本成本 在具体计算中，我们假设前提条件：可以通过银行或发行债券充分融资；无风险报酬率采用三年期国债的年利息2.89%；平均风险股票必要报酬率按近三年深证综合指数年平均增长率18.52%（636/382）计算；贝他系数是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，以五粮液上市到2000年底收盘复权价增长比率除以同期深证综指上涨比率计算，五粮液从53.57元上涨到60.56元（39.54*1.5+1.25），上涨 13. 05% ，同期深证综指从400.21上涨到635.73，上涨 58.85 %，得到贝他系数为0.71 ,按负债增加相应提高风险，每增加2亿元，贝他值增加0.02；假定五粮液募资后盈利水平保持不变，即资产息税前利润率保持不变，为21.89%（100.71/460.09），则募资后可实现息前税前收入（460.09+76.67）*21.89%=117.50（千万元）；税前的债务资本成本以三年期贷款年利率6.03%计算。 表1：不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响 债券的市场价值B（千万元） 税前债务资本成本Kb 股票β值 无风险报酬率Rf 平均风险股票必要报酬率Rm 权益资本成本Ks 0 6.03% 0.71 2.89% 18.52% 13.99%. 20 6.03% 0.73 2.89% 18.52% 14.30% 40 6.03% 0.75 2.89% 18.52% 14.61% 60 6.03% 0.77 2.89% 18.52% 14.93% 80 6.03% 0.80 2.89% 18.52% 15.39 % ??? 表2 债券的市场价值B（千万元） 股票的市场价值S（千万元） 公司的市场价值V（千万元） 税前债务资本成本Kb 权益资本成本Ks 加权平均资本成本Kw 0 562.72 562.72 6.03% 13.99% 13.99% 20 544.87 564.87 6.03% 14.30% 13.94% 40 527.78 567.78 6.03% 14.61