实例研究收益曲线与景气循环长短期息票债券殖利率之差称之为利差.doc

《第四章實例研究：收益曲線與景氣循環》 長短期息票債券殖利率之差稱為長短期利差（yield spread）。舉例說，10年期息票債券殖利率（）與一年期息票殖利率（）的利差為－。依利率期限結構的預期假說（請見第四章式（4）），此長短期利差反應市場投資者對未來短期利率的預期。若長短期利差為正，顯示市場預期未來短期利率呈現上升走勢。長短期利差為負，則顯示市場未來短期利率呈現下降走勢（請見【圖4.3】及【圖4.4】）。由於利率高低又與經濟活動（如：投資與消費）有相當關連，不少經濟學者認為長短期利差可做為景氣波動的領先指標（leading indicator）。現以美國資料為例（請見附圖），二次戰後，美國經濟多次出現景氣衰退，其中1969、1973、1980、1981、1990以及2001IOUs，這些IOUs有一年期以下的政府短期公債 即我國國庫券 或一年期以上的中長期公債。依流動性偏好假說，到期期限愈長的政府公債，其到期殖利率應愈高；換句話說，正常情況下，收益曲線應呈現上升型態（即＜，T 1）。所以，當收益曲線呈現下降型態（＞，T 1）時，顯示市場投資者對未來總體經濟活動的預期（expectations）發生很大的變化以至於預期未來短期利率將持續下降。由於長期殖利率反映市場對未來短期殖利率走勢的預期，所以只要市場預期未來短期殖利率會持續下降，長短期利差就會出現反轉現象。收益曲線呈現下降型態到底反應市場對總體經濟活動的預期出現何種變化？由於大多數國家的央行皆以抑制物價膨脹為其主要政策目標，短期殖利率較高顯示央行目前正採取緊縮貨幣政策（降低貨幣成長率或提高基本重貼現率）以對抗物價膨脹。只要市場認為央行所採取的緊縮貨幣政策能有效抑制物價膨脹，市場投資者自然會預期未來物價膨脹率將會下降，未來短期殖利率亦會跟著下降。由於較高利率水準會影響到總體經濟活動，如：投資與消費，若高利率一直持續下去將對總體經濟活動有負面衝擊；所以，當物價膨脹得到控制之後，市場投資者就會開始預期未來短期利率將因央行寬鬆的貨幣政策而開始下降，所以，長短期利差出現負值係反映使場預期央行對抗物價膨脹緊縮的貨幣政策不可能一直持續下去。 另一方面，長短期利差出現負值亦反映市場預期景氣循環將因高利率進入衰退階段，未來央行將會採取較寬鬆的貨幣政策以提振景氣。故短期殖利率較長期殖利率為高時，表示經濟將進入衰退階段。舉例說，1980年後，當美國政府公債長短期利差出現反轉現象後，一年內出現經濟衰退，顯示長短期利差是景氣波動的領先指標。此外，美國經濟大多在2000年上半年，長短期利差變出現負值，雖然當時不少美國媒體或經濟學者都認為在新經濟時代，長短期利差已無法用於預測未來景氣波動，但到了2001年第一季美國經濟還是進入衰退期。 然而，長短期利差是否可用於預測經濟景氣走勢或做為景氣循環的領先指標還須視債券市場對各種不同到期期限債券的供需狀況。舉例說，近年來由於能源價格持續上漲，加上亞洲經濟持續快速成長，造成這些產油國家以及亞洲新興工業國家央行以其巨額外匯存底購入美國成其政府債券，導致近年來美國長期公債殖利率偏低，此亦為近年來美國政府債券成短期利差較低的原因之一。所以利用長短期利差預測經景氣走勢時，應考量到長短期公債的供需情況，以免產生預測誤差。