有管理的浮动汇率制度 .doc

从外汇市场微观结构视角看中央银行入市交易效果 丁剑平 俞君钛 张景煜 （上海财经大学现代金融研究中心，上海，200433） 摘要：人民币汇率形成机制在宏观层面上的分析较多，而在微观层面上，由于受到数据获取的限制，目前只局限于对国外模型的介绍。外汇市场实际交易模式和制度的完善也对汇率形成机制产生巨大的作用。本文从市场微观结构的角度出发，比较分析了在不同的交易层次上中央银行进行公开外汇市场干预的效果，并得出结论：中央银行的参与会使汇率更接近其真实波动水平，并且央行通过做市商间接参与银行间外汇市场比其直接参与有更好的干预效果。 关键词：外汇市场微观结构 央行入市交易 做市商制度 一、引言 1994年1月1日，人民币汇率实现了官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。在该条件下，人民币汇率的生成机制是:外汇指定银行根据每个营业日企业在银行的结售汇状况，以及中国人民银行对其核定的结售汇周转头寸限额，确定每天需要买入或卖出的外汇金额，通过中国外汇交易中心的交易网络，在银行间外汇市场买卖外汇，平补头寸，形成国内外汇市场的供给与需求。可见，自此以后中国人民银行时常以普通交易者身份入市进行干预。随后的市场运动轨迹说明，人民币汇率从单一的、有管理的浮动汇率制度无形中成了单一钉住美元的固定汇率制。这一制度在稳定我国外汇市场，促进国际贸易发展和吸引外资等方面发挥了积极作用，但是为了维持这种钉住汇率，中央银行也不得不在外汇市场上扮演极为重要的角色。由图1可见，在这一期间外汇干预在外汇交易额中占据了很大的比重。 图1 外汇干预比重图 注：外汇干预规模用外汇储备增量近似代替； 干预比重等于外汇储备年增量除外汇市场交易额 数据来源：外汇管理局网：。 2005年7月21日人民币汇率制度改革，实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，适应了国际经济一体化对于弹性汇率制度的要求。加拿大银行作为中央银行，代表政府使用EFA（外汇基金帐户）中政府持有的外汇对外汇市场进行干预。当要平缓下跌趋势时，央行买进加元，卖出外汇（主要是美元），反之则卖出加元，买入外汇。signaling hypothesis）是成立的。外汇市场的干预操作是货币政策制定的昂贵工具。正是由于这种干预的潜在成本，所以当货币当局采取这种方法时，即非常肯定地向市场参与者传递了信息，从而影响市场的敏感性和货币价值。 本文将利用微观市场结构理论来分析各个外汇市场参与者的交易行为，据此分析中央银行的干预行为对外汇市场走势的影响。文章提出两种央行干预的微观结构模型：在第一个模型中，央行作为做市商的客户与做市商交易，从而干预外汇市场，并不直接参与做市商之间（银行间）交易市场；而在第二个模型里，央行作为交易者直接参与到银行间外汇市场（如我国银行间竞价交易市场）进行外汇干预。最后根据两个模型的分析结果，通过比较在没有央行干预的情况下，以及央行分别在不同交易层次上入市的情况下，市场汇率与其真实价值水平的差异，分析央行在不同交易层次上的干预效果，并得出结论。下面我们将具体讨论这两个模型： 三、央行通过与做市商交易来干预外汇市场 1.市场各参与者的效用函数 央行干预经常通过直接向某个大做市商下指令进行交易，如美联储经常向纽约市大型商业银行下指令，以达到干预外汇市场的目的。德国中央银行通过德意志银行在银行间外汇市场进行干预。因此第一个模型我们考虑中央银行作为做市商的客户与做市商交易，从而干预外汇市场，并不直接参与做市商之间交易市场。模型假设市场上有五类参与者：一个接收中央银行交易指令的做市商（记为做市商1）、一个没有央行指令的做市商（记为做市商2）、中央银行、知情交易客户和非知情交易客户。模型涉及两轮交易。并只考虑一种外汇资产，其到期收益为。此外，假设每一个做市商都有着等量且人数众多的客户群（如基金经理、投机者、公司财务人员、流动性交易者等，本文把他们划分为两类：知情交易客户和非知情交易客户）。对于财富效用，模型用微观结构理论普遍使用的负指数效用函数。其定义如下： （1） 其中W表示财富。 图2提供了模型1的时间跨度及一些变量符号的解释。由于考虑到指令流的解释能力不同，模型不把中央银行的指令流计入作为该指令的接收者——做市商1的私有信息中。 对于做市商，他们根据自己掌握的指令流拥有私有信息（i=1，2）， （2） 其中公共信息C又与资产的到期收益V有关。但是由于做市商不能区分知情交易客户与非知情交易客户，所以他们无法单独知道。假设，其中。表示没有私有信息的非知情交易客户的指令流。因