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格力电器 势不可挡 兴业证券研发中心 王金沿 1 深厚的技术积累支撑卓越产品品质 空调的很简单，但是要造出一台质量好、性能稳定的空调却并不容易。销商有较高的利润回报，从而使得渠道质量和数量极大丰富，不但保证了经销商良好的获利水准，增强渠道的忠诚度，而且也稳定了市场的销售秩序，更主要的是增强了渠道的替代能力正所谓财散人聚。 大卖场的发展强化了格力电器和空调专营店的关系。因为大卖场与其他品牌空调专营店相比具有价格上的优势，而且能将降价损失转移到生产企业。因此空调专营店往往竞争不过大卖场，难以获得盈利。而在格力电器的体系中，最适合空调专营店的发展。随着经销商不断地离开其他品牌，投向格力电器，形成了格力电器独特的销售体系，并导致其他品牌对大卖场的依赖日益严重。 虽然大卖场在国外代表一种先进的零售模式，但是在中国已经有所变质。大卖场不是依靠提供良好的服务、优质的产品和更低的物流成本获得竞争优势，而是依托较大的采购量来获得较低的价格，并且将降价的成本转移到生产企业承担。因此在一定程度上而言，与其他经销商没有本质的区别，只是规模较大而已。大卖场对价格的主导，并不能规避无序的价格以及由此引致的严重的价格战。大卖场对价格的主导和降价损失的转嫁，导致大多数生产商无法获得良好的利润积累，陷入降价和偷工减料的恶性循环之中，最终被消费者所抛弃。 格力电器的销售体系则能使得生产商和经销商都能获得合理利润，并不断研发新产品，提高产品品质，形成一种良性循环，不断获得消费者的认同，市场份额不断上升。 3 原材料价格上涨加速行业洗牌，格力市场份额一骑绝尘 原材料涨价加速了行业洗牌。一方面，原材料上涨提高了产品成本，另一方面，经销商淡季大额回款支撑企业生产的运作模式提出了严峻考验，许多经销商都不愿意进行淡季回款，就算有也是“现款现货” 应付票据/总资产 0.93% 14.79% 13.88% 应付帐款/总资产 53.65% 39.49% 38.80% 预收帐款/总资产 10.22% 16.98% 14.50% 商业信用/总资产 64.80% 71.25% 67.18% 非货币运营资金 -50039 -11909 -21470 非货币运营资金/主营业务收入 -4.98% -0.86% -1.18% 存货增长 35238 232992 -35353 应收帐款增长 34983 28326 13118 经营活动产生的现金流量 13909 13570 77373 5 收入和盈利快速增长，企业内在价值被严重低估 预计2006年空调出口将增长50%以上，2007年和2008年分别增长50%和40%。维持2005年第四季度的良好增长态势，估计2006年空调内销将增长20%，2007年我们将内销增长率下调为10%，2008年我们估计国内空调市场将恢复增长，内销增长率将提升到20%左右。 表2：净利润和每股收益预测 项目　 2005 2006E 2007E 2008E 主营业务收入（万元） 1824813 座机电话号码 座机电话号码 座机电话号码 净利润（万元） 50962 59265 69750 89747 最新摊薄每股收益（元） 0.95 1.10 1.30 1.67 动态市盈率 12.31 10.58 8.99 6.99 在上述估计的基础上，如表2所示，我们估计2006年主营业务收入达到236亿元左右，同比增长19.11%，2007年和2008年分别达到300亿元和377亿元左右。预计2006年净利润将达到5.92亿元左右，同比增长16.29%，2007年同比增长17.69%，2008年净利润的增长将超过主营业务收入的增长，达到8.97亿元，同比增长将达到28.86%。 估计2006年每股收益将达到1.10元，按2006年5月24日的收盘价计算，动态市盈率只有10.58倍。由于2005年度分红在即，扣除分红后的每股价格为11.3元左右，动态市盈率只有10.24倍，在企业盈利保持持续快速增长的情况下，这样低的市盈利率水平表明内在价值被严重低估。