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国内外上市公司股利政策研究综述 【摘要】本文对国内外上市公司股利政策研究进行了综述，指出了我国学者在上市公司股利政策研究方面存在的不足，建议应进一步加强对上市公司股利政策的选择动因及投资偏好的研究。 【关键词】股利政策 股利无关论 税差理论股利政策是上市公司理财的三大核心内容之一，合理的股利政策不仅可以使上市公司树立良好的形象，而且能激发广大投资者对上市公司的投资热情，从而使上市公司长期、稳定地发展。因此，制定合理的股利政策对上市公司的未来发展至关重要，上市公司的管理层必须慎重对待。1956 年， Lintner 对股利政策进行了开创性研究。此后，对于股利政策的研究开始受到人们的关注。国内外众多学者潜心钻研，取得了许多有价值的研究成果，并在上市公司股利政策的实施中发挥了重要的作用。一、国外相关研究综述 1援“一鸟在手”理论。国外的股利政策研究开展得比较早。早在1938 年，Williams 就揭开了股利政策研究的序幕，提出了股利重要论。1956 年，哈佛大学教授Lintner 对股利政策进行了开创性的研究，首次提出公司股利分配行为的理论模型，认为公司管理者在制定股利政策时会考虑三个因素：淤目标股利支付率，据此可确定公司愿意支付的股利比例。于根据长期可持续的变动收益调整股利，公司管理者只有觉得在长期内能够维持更高的收益时才提高股利支付率。一般来说，股利的增长总是落后于收益的增长且平滑得多。盂股利的变动。公司管理者更加关注股利的变动而非股利的发放水平。加利福尼亚大学教授Walter 研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系，建立了华特模型，用数学公式证明了股利政策与股票价值有关。Gordon 对当时流行的盈利假说和股利假说做了精辟的分析，认为购买股票像购买其他资产一样，是因为它在将来能创造收入，并通过分析证明投资者购买股票是为了获得股利，股利的分配确实能够影响公司的价值。如此一来，股利重要论逐渐发展成了“一鸟在手” 理论，其主要观点可归纳为：股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。也就是说，必须采用高股利支付率的股利政策才能使公司价值最大化。 2援 股利无关论。1961 年，美国经济学家Modigliani 和财务学家Miller 提出了著名的“股利无关论”。该理论认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最差，它与企业的价值不相关。一个公司的股票价格主要受其获利能力的影响，而非取决于公司的股利分配政策。该理论有三个严格的假设条件：一是完全资本市场假设，指资本市场投资者的投资额无法大到足以通过其自身交易影响股票价格，投资者可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息，证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金和其他交易费用，资本利得和股利之间不存在税收差异。二是理性行为假设，指每个投资者都以个人财富最大化为目标，至于增加的财富是以现金股利的形式还是以其他形式表现并不重要。三是充分肯定假设，指投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司未来的发展充满了信心。在这样的假设条件下，该理论认为通过套利行为可以使任何一个时段、任何一种股票的投资报酬率相同，股利并不影响公司的价值。Modigliani 和Miller 认为，在完全资本市场下，公司的市场价值仅仅取决于公司的投资决策和盈利能力，而不是对利润进行“修饰”的结果。 3援 税差理论。在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金股利征收的税高于对资本利得征收的税，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。最早进行这方面研究的是 Farrar 和Selwyn，他们通过研究认为，在股利的税率高于资本利得的税率的情况下，不管税前收益以及个人或公司的债务额大小，税后资本利得必大于税后股利所得。Brennan（1970）通过建立一个股票评估模型，将Farrar 和Selwyn 的模型进行了扩展，使模型更有说服力。他们认为，在给定的风险水平下，由于股利的所得税税率高于资本利得的所得税税率，潜在的股利收益率越高，投资者要求的证券收益率就越高。股利较高的股票比股利较低的股票有更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发放股利。税差理论有一个重要的前提，就是资本利得的所得税税率低于股利的所得税税率，投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳所得税。 4援 顾客效应理论。顾客效应理论实际上是对税差理论的进一步发展，也可以说是广义的税差理论。顾客效应概念最早是在1961 年由Modigliani 和Miller 提出的，但是他们没有对此进行深刻的阐述，所以没有引起人们的广泛关注。所谓顾客阴窑74窑财会月刊渊理论冤 援 效应，是指投资者根据满足他们偏