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[table_main] 债券简评报告模板 近期路演总结：焦虑与不安 发布日期：2016年4月12日 分析师： 黄文涛 010执业证书编号： S1440510120015 一、近期路演总结：焦虑和不安 近期我们拜访了部分机构投资者，明显感觉到市场方向感的缺失和投资者的不安。 短期来看，近期重要经济活动指标向好显露经济弱企稳迹象，包括近期将公布的3月经济数据预计整体也有所反弹，经济企稳回升的预期短期尚难以证伪，加之通胀仍在高位，股市表现尚可，对债市形成明显打压，10年国债已经向上突破2.9%；信用债方面，尽管1季度以理财为代表的配置需求依然强大，但受到短期市场谨慎情绪的影响以及近期信用事件加速暴露的不断冲击，收益率下行的动力逐渐衰竭。短期内投资者对市场仍然偏谨慎。 长期来看，多数投资者认为，未来我国经济继续下台阶，房地产市场和通胀对债市的压制力量将逐渐走弱，经济基本面支持债券牛市，16年债券市场大概率仍处于牛市当中。也正是由于投资者对长期经济基本面的谨慎，近期众多利空压制下债市的调整幅度仍然相对有限。 债券市场目前的焦点主要集中在经济基本面复苏、通货膨胀以及房地产市场三个方面，在市场迷茫之际，我们谈几点看法，供投资者参考批评。 第一，如果经济弱复苏，为何资金配置压力仍然巨大？一季度货币政策并没有大幅放松的前提下，如果说经济呈现出边际复苏迹象，那么必将伴随着许多资产被创造出来，比如信贷、非标、债券等，这与金融数据反映情况一致，尽管一季度受春节因素扰动，整体而言，抛出季节性因素外一季度金融数据仍然超出市场预期。但难以理解的是，为什么以理财为代表的资金配置压力巨大？按理说，如果经济有复苏趋势，那么实体经济创造出来的资产会对债市资金产生分流作用，资金的配置压力也会相应减弱，然而，一季度信用债收益率却一路向下。 图1：贷款数据和社融数据情况 图2：信用债收益率持续下行 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 一种可能的解释是，尽管金融数据显示大量资产被创造出来，但由于近期的经济复苏是由政府推动的，而非市场力量引发的，因此这部分资产质量不高，即收益与风险并不具有吸引力，在这种情况下，资金经过一轮资产创造后多数仍堆积在债券市场，这也是为什么近期的经济复苏对债市影响较弱的原因。这里我们想进一步说明的是，政府进行强力政策刺激引发的经济复苏和实体经济回报率提高时市场力量引发的经济复苏对债市产生的影响有很大不同。如果供给侧改革能够大刀阔斧的推进，相关行业去产能效果显著，那么未来随着价格的上升以及企业盈利的改善，大量资金将被吸引到实体经济中去，债券市场也将跟随企业盈利的抬升而走熊；而如果目前经济的复苏迹象仅仅是政府强力政策刺激导致的，那么在边际回报递减的规律下，大量资金追逐有限基建项目的结果只能是资本的回报率越来越低，而财政政策要想继续发力，维持一个低利率的货币环境就变得非常关键，因此对债券市场的利空效果可能不明显。至于目前的经济复苏属于以哪种为主，我们接下来需要密切关注PPI、企业的盈利能力等价格型指标的回暖情况。 第二，为何信用债走势与CPI走势出现背离？众所周知，通胀是债券投资者最大的敌人，也是目前投资者最为担忧的问题。1季度CPI逐月走高，债券市场虽有压力，但相对于CPI的上涨幅度，债市反映很弱，尤其是信用债的走势与CPI走势出现背离，对于CPI对债市的影响我们谈点想法供投资者参考。 图3：CPI与信用债走势 图4：CPI篮子中食品价格和非食品价格走势 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 一般认为，CPI主要通过对央行货币政策的影响进而对债市形成影响，但我们仍然需要CPI篮子中的结构进行仔细考量。本次CPI的抬升是由猪肉和蔬菜等食品价格大幅上涨引起的，而非食品类价格则相对稳定。而猪肉和蔬菜的价格变化主要是由供给端引起的，需求端相对稳定。在这种情况下，央行大概率不会改变货币政策的取向以应对高企的通胀，道理很简单，由于天气等外部因素引起猪肉和蔬菜供给减少，进而导致了相关价格的上涨，政策的制定应该将着力点放在增加供给上，而非紧缩货币政策等需求端发力，如若货币环境偏紧，则会对猪肉和蔬菜的供给进一步打压，适得其反。在目前的情况下，我们认为投资者对CPI无需过多担忧，只需等待猪肉和蔬菜价格的回落即可， 鲜菜有很强的季节性因素，且周期较短，我们预计本月内就可看到价格的明显回落；而生猪养殖利润达到660元/头，接近历史最高值，补栏积极性提高，且本轮猪价上涨源于去年4月，有高基数效应，其对CPI未