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好孩子：国内首例杠杆收购案 ——如何实现以10%的现金完成100%的收购？ 文/谭绍鹏 随着2008年底银监会并购贷款政策的开闸（注：以中国银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》第三条本指引所称并购,是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权,或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。(。2009年1月6日，首创股份与工行签订了并购贷款“框架协议”，成为该政策下的首个“吃螃蟹者”。 这种以负债方式进行的杠杆收购(因以少量自有资金撬动较大收购对象而得名)，开始成为热点话题。其实，首创股份的这个协议，并非真正意义的“首单”杠杆收购，因为连并购对象都还没有。国内首个真正意义的“杠杆收购”，当属2006年由境外PE基金PAG操作的对“好孩子”的收购。这个案例提供了一种国际标准的“杠杆收购”的运作模式。 解构好孩子杠杆收购案 2006年2月，来自欧洲的私人直接投资基金PAG，以现金+股票的方式，完成了对国内童车品牌好孩子的杠杆收购。其中，PAG支付的现金为1.225亿美元。 在PAG收购之前，好孩子已经完成了离岸控股架构，由注册于开曼的吉奥比公司全资拥有。此时，吉奥比有四大股东，分别为第一上海(HK0227)持股49.5%、美国国际集团(AIG)持股13.2%、软银中国持股7.9%、PUD公司持股29.4%(PUD为宋郑还等好孩子管理层拥有的离岸公司)。 整个收购过程，通过离岸公司平台进行，如下页图所示。第一步，PAG在BVI全资设立了一家离岸公司G-Baby。第二步，G-Baby支付1.225亿美元现金，收购了第一上海、AIG、软银中国三家股东所持有的所有吉奥比股份。第三步，G-Baby换股收购了PUD持有的所有吉奥比股份。 经过这三个步骤，吉奥比(开曼)成为G-Baby的全资子公司。好孩子的实际股东，也变为PAG和PUD(即好孩子管理层)两家，其中PAG持股67.5%，管理层持股32.5%。 公司成长的金融解决方案 14 收购案中独具特色的资金来源 从收购过程看，这似乎就是一个“现金+换股”收购案，何以称之为“杠杆收购”呢？ 这其中最重要的区别在于，收购所支付1.225亿美元现金中，PAG只支付了大约1200万美元自有资金，其余的均以负债的方式筹集，而且所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的。 具体来说，PAG向G-Baby投入大约10%的自有资金；然后G-Baby以好孩子的资产为抵押，向台湾富邦银行申请了并购金额50%的贷款；之后G-Baby再以好孩子的资产为担保，向PAG的股东发行了一笔约为并购金额40%的债券。 因而，PAG只以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，相当于10倍杠杆。 杠杆收购的几大重要特点 从以上可以看出，杠杆收购本质就是一种负债收购方式，即以少量的自有资金，以被收购企业的资产作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。杠杆收购是30多年前由美国的私募股权基金KKR所创造，这种交易模式的流行，掀起了美国第四次兼并收购浪潮。 这种收购方式，在国内曾有过变相的运用。一些地方政府在出售国有企业时，收购方无力即时支付全部收购金额，便请地方政府给予一个宽限期。在宽限期内先支付部分定金，然后办理产权交割手续。产权交割之后收购方立刻将产权抵押贷款，然后将贷款用于支付收购余款。 从形式上看，这种方式和杠杆收购一样，都是将被收购方的资产进行抵押融资支付收购金额。但二者有着本质区别，杠杆收购是严格的“一手交钱一手交货”，而国内的变相模式是“先交货后付款”，因而常常处于灰色地带。一个标准的杠杆收购，通常而言有如下几大特点： 第一，是一种负债收购，借助负债来扩大收购杠杆。就本案例而言，其杠杆比例为10倍，但是根据国内并购贷款的规定，银行最多只能发放相当于并购金额50%的贷款(且国内还无法发行并购债券)，因而国内杠杆收购的杠杆比例最多只能放大到2倍。（注：根据指引第十八条并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。 第二，以收购对象的资产进行抵押，获得债权融资，进而完成收购。 第三，一般都谋求对收购对象的绝对控股，甚至100%收购，以便于后期整合及偿还债务。 第四，收购对象一般都要求低资产负债率，而且有稳定的现金流。资产负债率低意味着易于获得银行贷款，有稳定现金流意味着后期还款有保障。这个特征意味着，杠杆收购更多地适用于经营稳定的传统行业。 especially for a mandatory inspection on the implementation of the provisions, comprehensive statis