国有上市公司掏空行为与中小股东保护试编.doc

国有上市公司的掏空行为与中小股东保护的文献综述 李抉蔚 （湘潭大学 研究生学院，湖南 湘潭） 摘 要：近年来，我国国有上市公司(如五粮液、云南铜业、实达集团、海南航空等)“掏空”案件时有发生，对中小股东权益造成了严重伤害。许多学者研究认为，这是由于我国国企高度集中的股权结构和中小股东法律保护的不完善所导致的。本文参考国内外相关文献，梳理了关于公司的内部治理和中小股东的保护环境的研究理论，阐述了“掏空”产生的内外部原因以及掏空约束机制的研究成果。以期为我国国有上市公司掏空行为的后续研究提供参考。 关键词：掏空；中小股东保护；代理问题；股权集中 引 言 La Porta, Johnson, Lopez-de-Silanes Shleifer于2000年首次提出“tunnelling”(掏空)[19]的概念，定义了大股东通过转移公司资产和利润从而侵占中小股东权益的行为。“掏空”可以有多种表现形式，包括大股东侵占公司发展机会，转移公司资产，从事关联方交易，制定过高薪酬，提供债务担保，稀释中小股东权益等。而且在现行的法律范围内，通常允许“掏空”以各样的形式存在。在LLS提出这一概念前后，大股东掏空公司资产，侵占中小股东权益的问题一直为诸多学者所广泛关注，研究方向也涉及代理问题、股权结构、市场监管和法律保护等方面。 1 内部治理的研究观点 1、1代理理论 代理理论产生的根源是控制权与所有权的分离。 最初是Alchina Demsetz(1972)提出的团队生产理论，他们认为现代生产是团队生产模式，企业最终的产出是全部成员共同努力的结果。基于该情况，每个团队成员的贡献难以准确的计量，并且难以按照每个人的真实贡献支付报酬，于是就容易导致“偷懒”等机会主义行为。为了避免这种行为，企业就需要让部分成员对其他成员进行监督，由此便会产生相应的成本，也就是“代理成本”。团队生产理论假定任何团队成员都能胜任监督者的工作，在企业管理等能力方面是没有差异的，而现实并非如此，团队成员在能力上是有差异的，这种差异决定了团队成员能否胜任监督者的工作。此外团队生产理论认为监督者从事监督工作，而现代理论认为监督只不过是那些专门从事市场开拓活动并承担风险的企业家。 Jensen Meckling(1976)在此基础上正式提出了“代理成本”的概念，并进行了分析。他们认为作为企业所有者的监督者，事必躬亲，必然要将监督工作让非所有者代理，管理者尽力工作时，他可能承担全部成本仅获一部分；时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。企业的价值小于时的价值，差异代理成本。必须赋予监督者剩余索取权，使他们有监督的积极性。研究了所有者和管理者之间的代理关系在企业内部不仅存在管理者和所有者间的代理关系，还有管理者和、所有者和之间的代理关系等。代理层级越多，代理成本就越大所以应该尽量减少代理的层级。而现实的情况却是代理层级并非在减少，反而不断。 Hohnshom Tirole(1989)等研究如何设计出一个完备的契约，使代理人能够和委托人的目标函数一致Stiglitz Weiss(1981)认为代理人拥有委托人所不具备的信息并利用这些私人信息进行决策逆向选择由于这种信息不对称加上委托人与代理人者效用函数不一致代理人自身利益最大化进行决策损害委托人的利益。为了避免代理人机会主义行为设计一套契约代理人选择更高的努力水平避免惩罚，以控制代理人的和逆向选择，减少代理成本。Hohnshom Tirole(1989)认为基于信息的不对称和风险的存在，代理人拥有企业的控制权，应当拥有一部分剩余索取权。。Lopez-de-silanes,VishnyShleifer(LLSV)(2000)[17]对27个发达国家上市公司的研究发现，这些公司的大股东普遍存在着转移公司资产的行为，而转移公司资产的主要方式就是通过关联交易。La Porta, Lopez-de-Silanes Shleifer(1999)[16]通过对比全球的公司股权结构发现：在中小股东权益保护环境较差的国家，其上市公司股权结构多为金字塔股权结构。所谓金字塔股权结构是指在企业集团中，终极控制性大股东位居金字塔顶端，上市公司处于金字塔底层，两者之间还有多层公司，这些公司同处控制性大股东的控制之下。控制性股东便能通过这种关联企业集团的金字塔结构来控制金字塔底层的上市公司，达到以较少的股份控制上市公司的目的。Claessens et al(2000)[3]对东亚9个国家地区2980家上市公司进行了研究，实证结果表明超过30%的上市公司的终级控制大股东构建了金字塔结构。Faccio Lang(2002)[6]对西欧国家的公司的分析也表明金字塔控股结构普遍存在。诸多相关研究都表明，在金字塔式股权结构的企业集团，大股东很容易发生掏空