A股市场的真问题与假问题华生.doc

A股市场的真问题与假问题 ——兼谈一次股改与二次股改的关系 华生 ? 股市低迷，各种找制度或政策原因的讨论也就风生水起。其实，这本身已经暗示了悲剧之所在。因为中国股市的制度缺陷往往是在牛市时暴露的更充分，所以我在2001年和供过于求，于是靠控制供给、严格筛选和排长队来勉力维持秩序。应当指出，这里说的价格不仅是上市发行价。因为上市发行价仅仅是公司让渡的一小部分增量股权的价格，而更是二级市场的价格，那才是原始股东衡量自身财富和套现退出的尺度。因此，打开窗户说亮话，二级市场的股价扭曲结构高估既是太多的企业在熊市中也想上市的原因，也是企业不怕发行价再被管制压低也要上市的原因，更是股市低迷原始股东和高管们也要抛售套现的原因。因此，所谓圈钱，所谓有利于融资者，无非是说股价高了。因为东西不在贵贱，是黄铜也好，是黄金也罢，定价太高了，都是圈钱蒙人；定价合适了，都是投资，都是物有所值。所以，无论专家媒体还是投资者监管者，找了股市那么多问题，独独不能正视股价扭曲结构高估这个基本事实，不愿说破皇帝的新衣裳，那就只能绕着圈子乱找别的毛病。可见，承认二级市场股价扭曲高估，才算是摸到病灶。 但是，我们A股的估值，用国际通用的市盈率、市净率，不是说与海外规范市场接轨了吗？这个判断叫做只知其一，不知其二，以偏盖全。中国的接轨是加权平均的接轨，大盘蓝筹股特别是银行股，市盈率很低，已经到5——10倍，但量大权重，一只抵几百只，从而拉低和扭曲了市场估值。实际绝大多数中小盘股，熊市至此其市盈率仍在20多倍、30倍以上。现在中国2432只A股，在沪指2100点的时候，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本来物以稀为贵，故境外市场，一般是大盘蓝筹股估值高些，中小盘股估值低些。特别在熊市，所谓涨时看势，跌时看质，这时中小盘股股价往往跌至几倍市盈率、每股净资产之下。港台股市，中国在港上市的H股红筹股，都是这个情况。日本东京日经225指数市净率现为1.25倍，而东京证券交易所全部股票平均的市净率就降到了0.7倍。在这种情况下，企业自然不来上市，上市的也自然轻易不会减持。而我们A股现在鼓励来上市排队的恰恰是市盈率、市净率高的中小盘，价格当然都高，供求自然不平衡。 更进一步问，股价结构为何扭曲？问题当然出在供给管制。现在场外符合上市门槛的企业成千上万，没有供给管制，场内中小盘股的价格自然下来，大盘与中小盘之间的价格扭曲也会消失。壳资源失去价值，牺牲自己的利益去壳重组这样的蠢事就不会有人去干。所以，供给管制是A股市场股价结构扭曲的病根，而政策为壳重组放行不过是火上浇油。 现在我们可以看出，为什么近来A股市场用意很好的种种改革不能奏效的原因。因为我们所做的，都不是解除价格和供求管制而是想方设法如何“更好”的管制。从干预IPO定价，到人为影响新股上市首日定价，从IPO企业过会排队审查到过会后等待上市的指令，从管理企业如何分红派息到不断改变企业下市预警规则，监管者都唯恐市场失灵，唯恐投资者不理性而自己出手越俎代庖。监管者天天强调别人的信息披露如何重要，而自己关于整体市场规则的信息披露却朝令夕改、出尔反尔。诸不知在证券市场这个市场经济最复杂敏感、对所有信息都会自己再加工的神经中枢，任何对价格或供求的人为干预都会带来一系列进一步扭曲的结果。因此，现在许多人建议的如何更巧妙或更严格地去把关监控，如何给股市进一步吃小灶免股息税（A股的税收已经在全球属最低之列，上市公司股息税已经比一般企业低50%），都只能扬汤止沸，对改变股市股价结构扭曲和供求失衡并无什么效果，甚至还会起反向刺激作用。至于一面打击ST等绩差股，一面鼓励壳重组，更是进一步加大了投机炒作的空间，使重组成功的企业具有更大的暴利效应。因为这些所有问题的根子，不在别处，恰恰就在我们现行的行政发行审批制度本身。回避这个核心问题，即使经济好转，股市再次回暖，我们也不会就此解脱，而只会象以前一样，市场内在的供求失衡在新一轮的牛短熊长中套牢更多的进入者。 三、市场化改革中的泻药与补药 世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也并不一定好治。今天A股大盘股受压、中小盘股高估值的股价结构扭曲就是这样一例。从理论上说，取消供给管制，放手让企业大量上市，股价必然会跌到一个供求平衡的水平，市场也就会校正估值扭曲，壳资源也会失去价值，市场肯定可以置于死地而后生。但是，这既意味着现存已经伤痕累累的投资者要蒙受进一步的巨大损失，也意味着监管者要承担股市暴跌和规则改变的结果和责任。这显然不是一个容易做出的决定，而且可能是一个现存政治或利益结构下无法达到的决定。 有人说，这是股权分置改革后全流通的结果，我们现在是在为全流通付代价。这说法不能说全无道理。所谓欠债总是要还的。但更准确的说，全流通解决了A股市场的整体估值与国际市场接轨的问